宇通客车发布年报，2025 年实现营收414.26 亿元（yoy+11.31%），归母净利55.54 亿元（yoy+34.94%），扣非净利45.80 亿元（yoy+32.05%）。

    　　其中Q4 实现营收150.60 亿元（yoy+14.59%，qoq+47.12%），归母净利22.62 亿元（yoy+34.30%，qoq+66.72%）。25 年净利超市场预期（90 天内Wind 一致预期净利50.4 亿元），系新能源客车海外销售占比提升带动盈利结构优化，以及公允价值变动净收益增厚净利等因素影响。我们持续看好油价高企背景下公司出口销售提速，释放盈利。上调至“买入”评级。

    　　新能源客车出口增量拉动Q4 量价齐升

    　　25 年公司营收同比+11.3%至414.3 亿元， 其中25Q4 营收同环比+14.6%/47.1%至150.6 亿元，主要系新能源客车出口增量拉动单价提升：

    　　25 年公司境内客车销售3.2 万辆，同比-1.7%，ASP 同比-28.9%至47.6 万元；境外客车销售1.7 万辆，其中大中客销量同比+24%至1.67 万辆，整体ASP 同比+13.4%至123 万元。25Q4 销量同环比+2.5%/+30.5%至1.6 万辆，ASP 同环比+12%/13%至94.4 万元。

    　　25Q4 毛利率同环比显著提升，单车净利同比+31%25 年公司价利齐升趋势明确，单车净利同比+27.9%至11.2 万元，25Q4 单车净利同比+31%，环比+27.8%至14.2 万元，我们认为主要受益于产品结构升级，出口业务带动毛利率进入向上通道，25Q4 实现毛利率27.3%，同比增加1.4pct，环比增加3.3pct。费用端，公司25Q4 销售/管理/研发费用率分别为3.9%/1.7%/4.2%，同比+0.4/+0.3/-1.0pct，整体有所下降。此外公司Q4 确认约3 亿元公允价值变动净收益，进一步增厚净利。

    　　25 年分红率近100%，看好油价上涨催化出口提速公司股东回报持续加强，此次公告年度每股分红2 元，叠加此前中期分红，25 年度全年分红55 亿元、分红率接近100%，对应股息率约7.0 %。成长性上，公司利润增量核心来自高毛利海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振。我们认为近期地缘扰动影响下，欧洲汽柴油价格明显抬升，东南亚部分国家油价涨幅更为显著，成品油价格上涨有望进一步放大电动客车的经济性优势，欧洲、东南亚等市场电动化导入节奏或提速，进而对公司出口形成边际有力拉动。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到海外原油价格高涨或加速客车电动化进程，公司高附加值业务占比提升带动盈利能力优化，我们上调公司26-27 年毛利率1.2/1.2pct 至24.5%/24.7%，预计公司26-28 年归母净利润为61.7/67.5/72.5 亿元（26/27年净利较前值上调16.7%/11.2%）。可比公司 26 年 PE 均值为 14.3 倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司 26 年 16.3 倍 PE，对应目标价 45.48 元（前值 35.85 元/26 年 15 倍 PE）。上调至“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。