宇通客车公布2025 年报，2025 年公司实现营业收入414 亿元，同比增长11%，归母净利润55.5 亿元，同比增长35%，扣非归母净利润45.8 亿元，同比增长32%。其中2025 年Q4 收入150.6 亿元，同比增长14.6%，归母净利润22.6 亿元，同比增长34.3%，扣非归母净利润19.6 亿元，同比增长40.6%。2025 年终公司拟现金分红2元/股（含税），2025 全年累计现金分红总额（含其他方式）为55.35亿元，占2025 年归母净利润近100%。

    　　出口+新能源驱动结构升级，增长逻辑更加偏重价格与结构。2025年公司销量4.95 万辆，同比增长5.5%，其中国内销量3.2 万辆，同比减少1.7%，出口销量1.7 万辆，同比+22.5%，延续高增长。结构上看：国内市场需求承压，收入154 亿元，同比-12.4%，ASP48 万元，同比-10.9%；出口收入211 亿元，同比+38.9%，ASP 达123万元，同比+13%。同时，2025 年公司新能源出口占比提升至23%，同比提升4pct，2026 年Q1 公司新能源客车出口440 台，同比增长57%，延续高增速，电动化+高端化趋势持续强化，出口增长的高ASP 与新能源占比提升共同构筑盈利质量核心支撑。

    　　盈利能力持续提升，出口结构优化+减值收窄共同驱动。2025 年公司毛利率25.1%，同比增长2pct，其中出口毛利率29.6%，显著高于国内（19.1%）。费用端整体稳定，2025 年期间费用率同比下降0.6pct，体现良好的成本控制能力。同时，资产及信用减值损失合计0.8 亿元，同比收窄4.4 亿元，对利润形成正向贡献。

    　　盈利预测和投资评级我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3 年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028 年实现营业总收入455、495 与538 亿元，同比增速10%、9%与9%；实现归母净利润63、69 与78 亿元，同比增速为13%、10%与13%。EPS 为2.84、3.11 与3.51 元，对应当前股价的PE估值分别为13、12 与10 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示全球经济复苏不及预期；国内外客车需求低于预期；公司产品竞争力不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。