投资要点

    非经常性损益导致本期业绩负增长,全年看扣非后净利润增速将达10%-30%。公司三季报实现营业收入46.3亿元,同比下降21.65%;实现归属上市公司股东净利润3.4亿元,同比下降73.81%。公司2013年上半年项目转让带来的大额一次性投资收益导致利润同比出现下降。全年来看,公司业绩弹性在太阳星城C区的现房结算上,这也是公司在京开发的一个高毛利项目,目前已售未结面积还有3.5万平米。公司也公告预计全年扣非后的净利润增速将达到10%-30%,合EPS约为0.62元至0.73元。

    可转债发行将改善公司的未来的负债结构。公司在三季度完成了18亿元的可转债发行,三季度末公司有息负债率为34%,净负债率为68.3%,静态看负债水平较年初进一步上升。但动态看,公司可转债将于发行后6个月迎来转股期(2015年1月),若能够实现可转债转股,则粗略测算公司的有息负债率能够下降9个百分点至约25%,净负债率约可以下降35个百分点至33%。更长远地看,随着未来公司权益的做大,公司能够利用的低成本融资工具如中票等的空间也将打开,这将极大改善公司的负债结构。

    销售回款同比增速较高,地产业务具备较高的安全边际。我们测算公司前三季度签约额在30-35亿元左右,而2013年全年地产签约额为39亿元。四季度市场环境转好,公司可推货量也相对充足,签约实现正增长的概率很大。前三季度公司两大主业的销售回款达到了55.4亿元,同比增长34%。公司土地获取的时间相对较早,在最近几年市场较为激烈的竞争中,公司对于高价地一直保持宁可不拿,也不错拿的态度。从土地储备结构来看,公司的主要可销售资源位于北京、南京、福州等地,不仅由于拿地较早,毛利率水平较高,其销售确定性也较强。

    公司非地产业务具备成长的基础。公司的房地产业务有ROE较高,现金回流波动性较大的特点,而公司的漆包线业务则有ROE较低,现金回流波动相对小的特点。这两者在现金流和盈利能力方面互为补充,也成为了公司重要的安全垫。除此之外,公司漆包线业务存在结构升级的预期,不断深入军工等领域。公司公告拟入股创鑫科技,积极介入锂离子电池等新能源领域。目前来看,我们认为公司的非地产业务具备成长的可能性。

    风险提示。公司土地储备规模略显不足的风险;房价大幅下跌的风险。

    盈利预测、估值及投资评级。我们认为,公司可转债发行成功给公司的安全性以及业务拓展弹性带来了实质性的提升空间。地产业务安全边际较高,而非地产业务成本较低,且具备继续外延扩张和成长的可能性,对估值提升有正面作用。由于公司结算节奏变化及一次性投资收益的减少,我们调低公司 2014-16 年盈利预测至 0.70/0.87/0.98 元/股(原预测为0.90/0.96/0.98 元/股),NAV6.80 元/股。我们给予公司 2015 年 10 倍 PE估值,目标价 8.7 元/股,维持“买入”评级。