事件：公司发布2023 三季报，23Q1-3 实现收入164.47 亿元，同比-9.84%；归母净利润3.18 亿元，同比-23.21%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比-33.44%。其中23Q3 实现收入50.37 亿元，同比-5.15%；归母净利润-0.16 亿元，同比-120.89%；扣非归母净利润-0.27 亿元，同比-147.16%。

    　　牛羊肉仍承压，养殖持续改善

    　　分业务看，23Q3 牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收27.0/3.1/8.5/4.0/4.0/3.8 亿元，同比-13.3%/+56.5%/-12.0%/-10.1%/-7.2%/+134.5%，其中1）牛羊肉营收承压，主要系新西兰飓风、劳工受限影响屠宰量，供应能力降低，同时行业内供给快速恢复导致国际红肉价格持续下行，综合导致SFF 上半年净利润同比-87.5%，Q3 延续承压趋势。展望23Q4 及2024 年，我们预计牛羊肉价格有望逐步企稳，或缓解SFF 现状。2）生猪养殖业务逐步回暖，猪肉制品受到餐饮消费疲软的影响，出现小幅下滑，目前公司联合苏食、爱森等加强调整渠道建设及新品推出工作，积极应对市场变化；3）罐头食品下滑主要系同期高基数及餐饮恢复放缓影响，且行业内同质性产品有竞争加剧趋势。分渠道看，23Q3 直营/分销模式实现营收12.5/34.5 亿元，同比+1.8%/-3.5%，SFF 下滑影响分销模式表现。

    　　分区域看，23Q3 中国/海外实现营收32.1/18.2 亿元，同比-6.0%/-3.7%，分别减少10/4 家经销商，合计共2472 家。

    　　高毛利牛羊肉下滑影响盈利表现

    　　23Q3 公司实现毛利率7.6%，同比-7.0pct，环比-2.7pct，下滑主要系高毛利牛羊肉业务出现下滑，养殖拖累已有收窄。23Q3 销售/管理/财务费用率为4.2%/4.7%/0.5%，同比+0.4/-0.8pct/持平，销售费用率增长主要系品牌宣传延续投入趋势，整体费效比稳步提升，综合导致23Q3 净利率-1.7%，同比-4.2pct。

    　　投资建议：

    　　展望24 年，行业来看，我们期待国际红肉价格及生猪价格拐点到来，促进牛羊肉业务和养殖业务加速改善。同时公司内部亦在积极挖潜增效，控制SFF 采购成本，着力提升毛利率水平；进行一系列品牌宣传活动，整合旗下多个传统品牌集中对外加强传播推广，带动销量稳步提升，进一步赋能经营端。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为230.6/239.9/249.9 亿元，净利润分别为3.2/3.4/4.0 亿元。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为8.40 元，相当于2024 年23x 的动态市盈率。

    　　风险提示：国际红肉价格超预期下行，猪价上行趋势不及预期，食品安全，行业竞争加剧等