事件:

    公司发布 2019 年一季报:实现营收 39.11 亿元(+6.73%),归母净利润 3.49 亿元(+10.18%),扣非归母净利润 3.45 亿元(+9.65%);EPS0.255 元;净经营活动现金流 4.24 亿元.业绩略超预期.

    点评:

    营销调整影响结束,利润增速回升.一季度营销调整结束,收入端保持稳健增长,利润端与 18 年 0.22%的增速相比有明显回升.分板块看,19Q1母公司收入 8.93 亿元,同比+8.34%;净利润 1.67 亿元,同比+9.87%,收入与利润增速基本匹配,推测安宫牛黄丸、牛黄清心丸等主导产品维持两位数以上增长.同仁堂科技 19Q1 收入 14.86 亿元,同比+8.47%,推测六味地黄丸、阿胶、西黄丸等核心品种保持稳定增长,二三线品种逐步放量;归母净利润 2.18 亿元,同比下降 1.80%,估计主要由于销售费用投入加大略影响利润增速.医药商业实现收入约 15.32 亿元,同比+4.5%,相比于18 年增速放慢,估计主要与新开店节奏有所放慢有关.

    现金流持续高于净利润,存货减少显示动销情况良好.公司 19Q1 净经营性现金流同比减少 7.08%,主要由于同仁堂科技 18 年底的经销商预收账款结算所致.但公司经营活动现金流持续高于净利润,显示公司对上下游拥有良好的议价能力.19Q1 公司存货周转天数减少 23 天,一季度是传统旺季,库存大幅减少显示产品终端动销情况良好.

    集团外部领导上任,期待积极变化.公司一直以来通过内部选聘方式提拔高层管理人员.去年底"蜂蜜事件"后,董事会免去了上市公司总经理和副总经理等共计 3 位高管职务,同时王贵平先生接任集团董事长职位,成为首位外部空降掌门人.随着从集团到上市公司层面的管理层变动,后续或将迎来更多内部积极变化.预计今年主要将以提升内部经营管理质量为目标,长期看有利于"百年老字号"企业长期健康发展.

    盈利预测与估值:维持预测 19~21 年 EPS 为 0.85/0.95/1.02 元.现价对应 19~21 年 PE 为 37/33/31 倍.近期国企改革预期提升,公司有望受益.内部经营调整叠加外部改革预期,公司有望迎来拐点.维持"增持"评级.

    风险提示:产品质量事件曝光风险,营销改革进度低于预期风险.