2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：营业收入128.3 亿元，同比下降3.4%，归母净利润10.3 亿元，对应每股盈利0.75 元，同比增长4.7%，业绩符合我们的预期。扣非归母净利润10.1 亿元，同比增长9.5%。

    　　发展趋势

    　　补益系列恢复良好，带动工业板块复苏。2020 年，公司工业板块收入76.5 亿元（同比增1.6%），其中心脑血管类收入30.0 亿元（同比降1.2%），补益类收入14.2 亿元（同比增9.9%，较19 年同比下降22.35%的情况有所恢复），其它合计32.3 亿元（同比增0.9%）。

    　　商业板块收入73.2 亿元（同比降2.7%），截至2020 年底，自有零售药店达880 家，同时加快发展家庭药房、京东到家等线上业务，通过多元渠道实现“场景化、多终端、多页面”的创新营销模式。

    　　同仁堂科技产能转移顺利完成，核心产品恢复增长。分子公司看，同仁堂科技收入46.1 亿元（同比增2.9%），净利润7.9 亿元（同比增6.1%），随着旗下两家新建生产基地正式投产，中药产品产能转移已经顺利完成，带动核心产品恢复增长；同仁堂国药收入11.7亿元（同比降7.3%），净利润5.0 亿元（同比降0.6%），持续深耕境外市场，截至2020 年末拥有零售终端71 个，疫情期间积极为海外疫情防控提供同仁堂中医药方案，进一步提高品牌影响力。

    　　整体毛利保持平稳，经营性净现金流相对稳健。2020 年公司工业毛利率47.1%（-0.93ppt）；商业毛利率32.2%（+0.7ppt），公司整体毛利保持平稳。销售费用率19.3%（-0.5ppt），管理费用率9.6%（-0.5ppt）。经营性净现金流21.7 亿元（同比降4.4%），主要因为本期购买商品接受劳务支付的现金增加，整体相对稳健。

    　　品种优势强，营销改革注入增长新动力。公司常年生产的中成药超过400 个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，是国内品牌中药企业中品种最全的龙头企业之一，中长期发展潜力大。2020年公司启动营销改革，发力打造“4 个事业部+2 个专项小组”的经营模式，我们认为有望进一步整合现有资源，明确营销策略、精准发力，为业绩持续良性增长注入新动力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到工业板块逐渐复苏，我们上调2021 年EPS 预测7.5%至0.86元，同时引入2022 年EPS 预测0.97 元，对应同比增长14.4%/12.5%。

    　　当前股价对应2021/2022 年31.7 倍/28.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，上调目标价7.5%至31.23 元，目标价对应2021/2022 年36.3/32.2 倍市盈率，较最新收盘价有14.4%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨，产品营销效果低于预期，新产品增长低于预期。