事项：

    　　公司近日公布2021 年1 季度报。报告期内，公司实现营收37.06 亿（同比+22.33%），归母净利润3.18 亿（同比+33.24%），扣非归母净利润3.17 亿（同比+31.68%），经营性现金流净值9.64 亿（+172.75%）。符合市场预期。

    　　评论：

    　　低基数下，业绩持续恢复。公司在2019 年因加强合规建设，业务略有放缓形成低基数。2020H1 受新冠疫情影响，业绩在1-2 年时间里（2019-2020H1）增长乏力。截止目前，大部分不利因素逐渐消退。我们认为，公司在品牌、品种等方面依然具有较强的核心竞争力，我们看好公司业绩在低基数下持续恢复。

    　　产能瓶颈基本解决。公司一直受产能限制，未能充分释放业绩。根据披露，公司以募集资金投建的大兴基地建设项目，于2017 年内取得了药品GMP 证书，新厂区建制基本完成，搬迁和试产工作同步顺利开展，并已完成部分在建工程转入固定资产；2018 年完成190 余个品规的转移注册；2019 年完成386 个品规的产品转移并获得核发批件；2020 年已基本达产，整体运行平稳。我们预计，2021 年公司有望优化生产流程，产能有望持续提升。

    　　营销改革初显成效，仍需保持足够耐心。2020 年，公司启动营销改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组，形成“4+2”经营模式。公司主要通过经销商渠道进行药品销售，本次营销改革有望缩减经销商层级至两级左右，并有望为公司带来3大增量，1）随着经销商数量减少，渠道变短，有利于保证各级经销商合理利润空间；2）节约的渠道利润空间可用于增厚终端药店利润，提升药店积极性；3）渠道变短后，更利于公司发挥“4+2”经营模式，协助“经销商+终端药房”

    　　实现终端产品动销。从公司2020 下半年业绩实现良好恢复来看，营销改革已初显成效，但仍需保持足够耐心，渠道改革任重道远。我们认为，营销改革有望为公司带来持续的渠道推力，并形成“悠久的品牌+优质的产品+高效的渠道”的较强核心竞争力。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司营销改革初显成效，业绩边际改善，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为11.38、11.95、12.63 亿元，EPS 为0.83、0.87、0.92 元。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，维持目标价34 元和“推荐”评级。

    　　风险提示。营销改革不及预期，海外业务受新冠疫情影响加剧。