300 年金字招牌，30 个重点品种

    　　1）公司历史底蕴深厚，金字招牌弥足珍贵。公司是中药行业著名的老字号。

    　　同仁堂品牌创建于清康熙八年(1669 年)，供奉御药历经八代皇帝长达188 年，铸就金字招牌。“蜂蜜事件”后，公司于2019 年狠抓质量管理，品牌形象持续提升。

    　　2）公司品种资源丰富。在产品数量方面，公司拥有800+产品批准文号，400+品种；纳入2018 版基药目录的品种数为61 个（在基药目录中成药总数中占比为22.76%）；纳入2019 版医保目录的品种数为184 个（在医保目录中成药总数中占比12.93%）；百合更年安颗粒（同仁堂科技）为中药二级保护品种；公司重点经营品种30 个。在原材料方面，以天然麝香为原料的产品有4 个。

    　　在销售额方面，安宫牛黄丸销售额近20 亿，10 个品种销售额超5000 万。

    　　三因素，提振短期业绩

    　　1）双重利空形成业绩底。“蜂蜜事件”影响下形成2019 年低基数，新冠疫情使2020H1 再创新低。

    　　2）营销改革初显成效。2020 年，公司启动营销改革，形成“4+2”经营模式，我们认为，营销改革有望为公司带来持续的渠道推力，并形成“悠久的品牌+优质的产品+高效的渠道”等强大核心竞争力。

    　　3）工业产量稳步提升，产能瓶颈基本解决。

    　　盼改革，重塑金字招牌

    　　公司在组织架构、员工激励、品种整合等方面仍有提升空间，市场也一直期待公司进行一次自上而下的改革，以彻底解决上述问题。我们认为，如果公司进行改革，则有望进一步发挥其在品牌、品种等方面的优势，开展更为彻底的渠道营销改革以激发渠道推力，从根源上解决组织架构、员工积极性、品种整合等问题。如此公司则有望迎来强劲的长期发展。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司经营情况恢复较好，短期业绩有望提振，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为11.38、11.95、12.63 亿元，EPS 为0.83、0.87、0.92 元。公司现金流稳定，采用DCF 法估值。鉴于公司长期具有较大的提升空间，我们提高公司目标价至41 元（原值为34 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：营销改革不及预期，感冒类药品限制政策对公司相关品种的影响。