事件

    　　公司发布2021 年年度报告

    　　3 月25 日晚，公司发布2021 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为146.03 亿元、12.27 亿元和12.09 亿元，分别同比增长13.86%、19.00%和19.52%，实现每股收益0.90 元。业绩符合我们此前预期。

    　　2021 年以总股本13.71 亿股本为基数，向全体股东按每10股派发现金红利2.9 元（含税），共拟派发现金红利3.98 亿元。

    　　简评

    　　收入利润两端均实现恢复性增长，业绩符合预期整体来看，21 年公司收入端实现同比增长13.86%，归母净利润、扣非归母净利润同比增长19.00%、19.52%，收入及利润端均在前两年的低基数下实现了恢复性增长；利润端较快的增长主要由于毛利率小幅提升及合理控费。

    　　分板块来看，2021 年公司两大业务板块均实现稳健增长，其中1）医药工业：实现营业收入88.76 亿，同比增长15.99%，毛利率48.13%，同比增加1.04 个百分点, 其中前五大类产品实现收入41.16 亿元，同比增长15.41%，心脑血管类产品实现销售收入36.29 亿，同比增长20.80%，带动整个医药工业收入增长。

    　　未来随着营销改革的加强深化，大品种战略的持续推进，以及线上渠道的拓展将持续推动业绩稳健增长，预计2022 年公司医药工业板块有望继续保持两位数增长； 2）医药商业：实现营业收入82.40 亿，同比增长12.64%，毛利率31.51%，同比减少0.65 个百分点，营业成本提升主要由于公司开店速度有所提升，从门店数量上来看，2021 年同仁堂商业新增门店42 家，同比增长50.00%，截至报告期末在全国共设立同仁堂药店920 家（其中560家设立了中医医疗诊所，699 家为医保定点药店），其中华北地区数量突破390 家，占比达到42.5%，未来公司将持续统筹全国零售网络布局，提升零售终端规模，并积极培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域，预计2022 年公司医药商业板块有望保持稳健增长。

    　　持续深化营销改革，成果初步显现

    　　公司于2020 年4 月启动营销模式改革，形成“4+2”经营模式，合理划定各事业部职能，通过全面梳理品种，统筹推进线上与线下双渠道销售，加强终端价格管控，启动包含终端、渠道、价格、秩序的“不饱和营销策略”以提升经销商获利能力。2021 年公司持续推进“大品种战略”，以大品种为主，发展品种为辅，实施“一区一策”、“一品一策”，不断提高终端销售占比，并积极展开学术研究及推广工作；同时加强线上营销，积极参与天猫、京东等平台线上促销活动，推进大品种五年广告实施方案，并尝试社会化营销模式，通过热播剧、地铁车厢、车站等广告投放进一步扩大品牌影响力。营销改革一年多以来，公司经营质量出现大幅提升，应收账款水平均较19 年初呈现明显下降趋势，产品销量及收入也同步上升，改革目前已经初见成效。

    　　期待国企改革红利释放，百年老店有望再现青春自2021 年《北京市国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》印发以来，国家及北京市层面的多方信号提升北京国企改革预期，同仁堂集团也在2021 年6 月召开了国企改革三年行动推进会，就《同仁堂集团国企改革三年行动实施方案》及重点任务进行了部署，提出了要坚持市场化改革方向，完善体制机制，确保改革措施落地见效等。公司作为历史悠久的中药行业老字号，公司品种资源丰富，但是缺乏有效激励机制导致公司缺乏内生动力，导致品牌价值潜力未能充分发挥。通过股权激励等市场化改革，可以实现公司核心成员对于公司股票的持股，将其个人利益与公司长远发展深度绑定，有利于其工作效率的提升和公司长远发展。我们认为，作为北京市属二级企业，同时又是北京市最大的中药行业国有企业，公司未来大机率会开展市场化改革，期待国企改革红利释放，百年老店有望再现青春。

    　　经营性现金流同比增长，其余财务指标基本正常2021 年，公司综合毛利率达到47.62%，同比上升0.58pp，基本保持稳定。销售费用率达到18.82%，同比下降0.46pp，管理费用率达到9.15%，同比下降0.49pp，控费效果理想。应收账款同比下降12.00%，应收账款周转率提升至13.61 次，去年同期为10.92 次，存货同比增长1.79%，存货周转率达到1.25 次，较去年同期的1.13 次也所有提升，应收账款及存货周转水平的改善主要归功于营销改革的持续推进，整体经营质量出现得到提升。经营活动产生的现金流量净额同比增长57.56%，主要由于公司销售收入增长及新租赁准则实施影响所致。

    　　其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为：1）公司背靠同仁堂百年品牌，品种资源丰富，经营壁垒深厚，随着公司大品种战略以及核心品种二次开发的持续推进，能够保证公司长期稳健增长；2）持续深化营销改革，成果初步显现，经营质量稳步提升，推动公司业绩在低基数下逐步实现恢复性增长；3）国企改革三年行动的多方信号持续释放，公司开展市场化改革值得期待。预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为166.78 亿元、190.44 亿元和217.29 亿元，归母净利润分别为14.52 亿元、17.03 亿元和19.99 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.06 元/股、1.24 元/股和1.46 元/股，同比增长分别为18.3%、17.3%、17.4%，对应PE 分别为41.0x、34.9x 及29.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　改革不达预期；药品集采风险；药品降价风险；原材料价格波动风险。