事件:公司发布2021 年年报,实现营业收入146.03 亿元(+13.86%);归母净利润为12.27 亿元(+19.00%);扣非净利润12.09 亿元(+19.52%)。

    母公司业绩恢复明显,同仁堂科技产能逐步释放。分季度看,2021 年4季度归母净利润为3.07 亿元,同比下滑2.86%,主要是由于当季度确认1.66 亿元资产减值损失,同比增加0.63 亿元。分业务单元看,母公司报表(主要是股份公司)收入33.93 亿元(+14.57%),超过2018 年高点收入,2019-2021 年2 年复合增速为7.4%,利润8.56 亿元(+19.97%)显示出公司经过质量管理体系提升、克服疫情影响后,营销改革初见成效。同仁堂科技实现营业收入54.00 亿元(+17.21%),净利润8.67 亿元(+10.21%),2021 年大兴分厂和同仁堂科技唐山公司全面达产,产能不足情况得到显著改善。同仁堂商业实现营业收入83.25 亿元(+12.59%),净利润3.09 亿元(+16.91%), 净利率已经超过疫情前2019年的水平,截至 2021 年末零售门店 920 家,报年内新设门店为 42 家,继续保持稳健扩张步伐。

    心脑血管类收入创新高,补益类平稳恢复。分类来看,医药工业收入88.76 亿元(+16.0%),超过2018 年高点,创历史新高;毛利率为48.13%,同比增加1.04 个百分点。心脑血管类实现营业收入36.30 亿元(+20.8%),2019-2021 年2 年复合增速为9.3%,毛利率为59.96%,基本稳定。妇科类实现营业收入3.80 亿元(+23.8%),2019-2021 年2 年复合增速为10.76%。补益类实现营业收入14.60 亿元(+2.9%),同仁堂科技在2021年度业绩公告中披露“受药监政策变化影响, 由于六味地黄丸系列产品的说明书进行修订,拖延了部分产品的上市, 六味地黄丸系列销售额较上年同期下降13.13%”,我们认为补益类产品增速较低与此有关;其他补益类产品如金匮肾气丸、阿胶系列等仍保持平稳增长。清热类实现营业收入5.24 亿元(+5.2%),基本稳定。

    盈利预测与估值:我们认为公司积极贯彻落实大品种战略,未来核心品种有望保持稳健增长。预计2022-2024 年公司收入分别为163.26、180.45和198.46 亿元,同比增长11.9%、10.5%和10.0%;归母净利润分别为14.66、16.95 和19.52 亿元,同比增长19.5%、15.6%、和15.1%,以3月25 日收盘价计算,对应PE 分别为41、35 和30 倍,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:国企改革进度缓慢;产品质量风险;新冠疫情影响产品销售和零售药店经营。