资源型中药企业，抗风险能力较强

    　　同仁堂是乐显扬先生创建于清康熙八年（1669年），至今已有353年的历史，曾供奉清皇宫御药房用药长达188年，因其产品“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而闻名国内外。作为中药企业中不多见的百年老店，公司拥有深厚的品牌积淀，2006年同仁堂中医药文化进入国家非物质文化遗产名录。我们认为这是能够保证公司长期持续发展的重要基础。公司作为传统中成药生产与销售的老字号，旗下拥有800多个产品文号，其中母公司拥有约600个品种，科技公司拥有200多个品种，20多个剂型，常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等核心治疗领域，对品牌形成了有力支撑。

    　　未来几年公司可能也有较好的进攻性特征

    　　公司未来的进攻性可能来自于两个方面：一是公司过去几年在稳健经营背景下，经营质量的大幅提升。从报表角度看，公司应收账款及存货规模开始逐年下降、周转速度加快，经营性净现金流明显超越净利润规模，账上货币资金非常充沛，同时还进行了不小规模的资产计提。这些指标均表明，公司的盈利水平含金量很高。二是作为历史悠久的中药行业老字号，公司在激励机制等方面还有提升空间，我们期待公司在未来能在积极落实国企改革三年行动实施方案方面有进一步突破。

    　　治理结构与企业文化：北京国资委下属企业，经营风格稳健，投资人应从长期角度把握公司的投资价值

    公司是北京国资委下属企业，目前拥有三家下属上市公司：同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂国药（3613.HK）。在股权结构方面，股份公司直接或者间接持有同仁堂科技和同仁堂国药的股权，三家上市公司各有差异化的战略定位，形成了有效的产业协同。从企业文化看，公司长期以来秉承稳健的经营风格，我们建议投资人从长期角度把握公司的投资价值。

    　　医药工业板块：深化营销改革，持续推进大品种战略

    公司销售收入前四大核心品类盈利能力不断提升，毛利率基本保持稳中有升的趋势；2021年，公司心脑血管类，补益类，清热　　类，妇科类产品的毛利率分别为59.96％、42.45％、36.09％、40.16％。随着公司深化营销改革，深入贯彻大品种战略，以大品种为主，发展品种为辅，共同支撑市场，实施“一区一策、一品一策”，不断提高终端销售占比；并下沉终端细化方案，提高消费客户黏性，同时积极开展线上营销，贯彻落实大品种五年广告实施方案，品牌影响力有望进一步扩大，实现大品种销售收入的同步上升。

    　　医药商业板块：探索零售发展新趋势，坚持突出同仁堂品牌特色

    同仁堂商业是2003年由同仁堂集团发起注册成立的药品零售连锁企业，2011年12月，公司以旗下23家医药商业公司的股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对同仁堂商业投资，并最终实现对同仁堂商业控股，目前公司持有同仁堂商业51.98%股权。

    　　作为公司的商业零售平台，同仁堂商业积极探索零售发展新趋势，推动传统药店转型升级和创新经营，2021年医药商业板块实现营收82.41亿元，同比增长12.64%。

    　　盈利预测与投资评级：天赋异禀，攻守兼备，估值有提升空间

    公司过去十年的相对估值中枢在43x PE左右，目前的相对估值处于历史均值，仍有进一步提升空间。从基本面的角度来看，同仁堂具有高品牌壁垒，品牌价值不断提升，经过多年的积累，拥有非常丰富的品种资源；近几年，公司通过对品种进行全面梳理和科学分类，贯彻落实大品种战略，同时积极拓展发展品种，品种结构的持续优化有望推动公司业绩的逐渐释放，支撑公司的长期稳定发展。展望未来，22年作为国企三年行动改革的收官之年，公司在国企改革方面值得期待。

    　　预计公司2022-2024年实现营业收入分别为166.78亿元、190.44亿元和217.29亿元，归母净利润分别为14.52亿元、17.03亿元和19.99亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.06元/股、1.24元/股和1.46元/股，同比增长分别为18.3%、17.3%、17.4%，对应PE分别为41.9x、35.8x及30.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新冠疫情对公司经营的影响难以预期；药品降价风险；原材料价格波动风险；国企改革进度难以预期；营销改革进度低于预期。