同仁堂：百年御药，焕然新生

    　　我们认为市场寄希望于一场股权激励为同仁堂带来自上而下的剧变，而忽略了蜂蜜事件后近五年来公司治理结构的持续改善，包括营销改革、采购改革、薪酬改革，及从故步自封到开放共享的姿态面貌变化。我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持续性与估值重塑，我们预计公司2023-25 年归母净利17.2/19.9/22.9 亿元（+20/16/15% yoy），给予2023 年PE 60x（可比公司均值39x，考虑国改成效及业绩持续增长给予一定溢价），目标价75.09 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　焕然一新：经营治理全面革新，全面推动高质量发展

    　　2019 年以来同仁堂自上而下变化：1）管理层革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集团大面积换人，邸淑兵2019 年股份公司履新总经理、2021 年升任董事长、2023 年升任集团副总分管工业，现管理班子分工明确、年轻化；2）宏观治理升级：2019 年聘请外部咨询推动内部革新、年底党代会确立“三步走”迈向高质量发展，2021 出台集团“十四五”规划；3）微观改革提速：对外全面开展合作，对内精简部门、资产整理、薪酬改革；4）营销改革：股份公司推进高质量发展、精品、大品种三大战略，科技公司“商销”转型“商控结合”加大终端开发，国药制定营销举措开新局。

    　　股份公司：高质量发展、精品、大品种三大战略推动收入增速超过15%

    　　我们预计2023~25 年股份公司（母公司）收入增速15~20%：1）三大战略高质量发展（2019 年提出高质量党建、科研、生产、营销、管控、人才）、精品（2023 年推出“御药传奇”）、大品种（2020 年成立专项小组）赋能；2）我们估算安宫牛黄丸收入25~30 亿元、对应百余万人群、在脑梗患者中渗透率较低，伴随大品种战略（专家共识全国宣贯）、精品战略（手工版推出）我们预计2023~25 收入增速有望15~20%；3）二线品种推进不饱和与精品战略，销量与定价均有弹性，有望维持15~20%增长。

    　　兄弟公司：经营走出低谷，收入增速超15%

    　　合并利润表涵盖科技、国药、商业公司等兄弟集团，2H22 科技与国药确认盈利拐点，我们认为未来三年兄弟公司有望重拾双位数增长：1）科技公司：2021 年推出焕彩活动、从商销向商控结合转型，2023 年核心品种有望受益于渠道补库存、诊疗修复、呼吸疾病高发及康复需求，中长期受益于营销改革驱动，收入增速预计15~25%；2）国药公司：香港本地事件与疫情封关引发的至暗时刻已过，2023 年外聘总经理余劲（MNC 经验），安牛的本港需求与海外注册、孢子粉的内地需求、抗衰线推动等有望带动2023-25 年收入增速在15~20%

    　　风险提示：产品销售不及预期的风险；国企改革进展及成效不及预期的风险；原材料价格波动风险。