同仁堂作为百年御药的中药大健康企业，其核心竞争力在于深厚的品牌护城河，以及拥有的独家秘方、非遗加工等工艺。我们预计公司在2023-25 年收入分别为176.82 亿/200.17 亿/224.65 亿元，归母净利润分别为17.78 亿/21.51亿/25.19 亿元。参考可比公司估值（截至2023 年9 月20 日，根据中信证券研究部预测，片仔癀52X，根据Wind 一致预期，太极集团27X，云南白药23X，均值为34X），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此给予公司2023 年一定估值溢价50 倍PE，对应公司目标价65 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

    公司概况：百年深耕中成药，御药民企再铸辉煌。①发展历史悠久，品牌护城河深厚：公司经历几百年发展，其业务规模不断拓展，品牌影响力深入人心；②产业链布局完整，产品品种丰富：产业链贯通上下游，集研发、生产、销售、配送为一体。目前常年生产的中成药包括400 多个品规和20 余个产品剂型；③业绩增长回暖，工商业板块齐发力：2022 年公司营收和归母净利润分别为153.72 亿元和14.26 亿元，同比+5.17%和+16.17%。分板块看，医药工业/商业的营收分别是98.4 亿/84.8 亿元，同比+10.86%/+2.90%，毛利率分别是48.95%/30.94%，盈利能力维持稳定。

    医药工业：安宫牛黄丸主导市场，王牌产品提振业绩。①心脑血管类产品领跑市场，王牌产品有望量价齐升。2022 年公司心脑血管类收入为40.63 亿元，占医药工业收入的41.29%，同比+11.96%，毛利率达到61.21%，成为业绩贡献主要来源。安宫牛黄丸主导市场，未来有望量价齐升，其生产工艺被纳入非遗、形成持续核心竞争力；②补益类产品业绩回暖，医疗保健市场前景广阔：2022年补益类营收达到15.67 亿元，同比+7.62%，毛利率为43.01%。补益类产品纳入医保品种多，人均医疗保健支出增加有望带来新增长点；③深耕大品种创新研发，形成持续竞争优势：2022 年安宫牛黄丸在研项目投入持续加大，同比+500.86%。我们认为王牌产品的升级将更好地满足患者的治疗需求，在同类产品中形成独特的竞争优势。

    医药商业：营销改革稳步推进，服务体验不断升级。①模式创新效果凸显，营销改革初见成效：公司自2020 年开始营销改革，推出“4+2”经营模式，2022年公司医药商业实现营收85.54 亿元，同比+2.75%；净利润3.62 亿元，同比+17.06%，营销改革推进后医药商业业绩显著回暖；②终端渠道持续建设，线上线下营销紧密配合：1）线下门店数量扩充：根据公司公告，公司自有门店数量从2015 年501 家增加至2022 年942 家，期间CAGR 为+9.44%。2）线上电商平台建设：建立官方旗舰店，与京东等合作发展线上销售模式，利用优酷等视频网站投放广告，覆盖更多的消费群体，提升品牌认知度；③销售和诊疗服务一体化，打造年轻化营销新模式：公司零售门店积极推进“医+药”模式，诊所和医保定点药店持续覆盖，并且打造新型中药饮品和门店经营模式，拓宽年轻用户群体。

    风险因素：行业政策超预期变化风险；原材料价格大幅波动和质量标准风险；海外市场风险；研发进展不及预期风险；营销改革进展不及预期风险；盈利不及预期风险。

    盈利预测与估值评级：公司作为深耕中成药领域的百年御药民企，具备坚固的品牌护城河，预计王牌产品安宫牛黄丸未来将量价齐升，拉动公司业绩持续增长。我们预计公司在2023-25 年收入分别为176.82 亿/200.17 亿/224.65 亿元，同比+15.0%/+13.2%/+12.2%；归母净利润分别为17.78 亿/21.51 亿/25.19 亿元， 同比+24.7%/+21.0%/+17.1%；对应EPS 预测分别为1.30/1.57/1.84 元。参考可比公司估值（截至2023 年9 月20 日，根据中信证券研究部预测，片仔癀52X，根据Wind 一致预期，太极集团28X，云南白药23X，均值为34X），考虑到：

    ①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此公司应享有一定估值溢价，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价65 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。