同仁堂是我国首批老字号药企，拥有数百年供奉御药历史，在品牌、疗效口碑、选材工艺、产品集群等方面形成深护城河，成功打造安宫牛黄丸等核心大单品；2021 年公司新管理层上任，推动国企改革三年行动计划和“十四五”规划落地，启动营销改革，经营稳健，盈利能力稳步提升。

    　　同仁堂实力雄厚，布局中药全产业链。同仁堂集团是以中医中药为主业的大型医药集团，旗下有三家中药上市公司，同仁堂品牌经营历史超350 年，业务覆盖中药全产业链。复盘历史，除了少数年份外公司均实现了业绩正增长，近20 年收入CAGR 为10.8%，净利润CAGR 为10.2%，盈利水平得到提升，公司经营稳健。

    　　医药工业：品类丰富，成功打造安宫牛黄丸核心单品。制药工业为公司核心主业，2022 年营收占比近64%，在北京、河北、中国香港等地拥有36 个生产基地，在手药品批文800 余项，常年生产中成药400 多个品规，产品丰富，覆盖领域广泛。1）心脑血管：同仁堂传统优势领域，安宫牛黄丸市占率超过50%，品牌和疗效口碑加持下有望继续实现量价齐升，同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等二线品种稳定增长贡献增量；2）补益类：产品多样，经营逐渐从2019 年低谷中恢复，六味地黄系列、金匮肾气系列市占率逐步提升；3）妇科及清热业务：盈利能力逐渐改善，同仁乌鸡白凤丸和感冒清热颗粒等核心产品增长较好。

    　　医药商业：相互赋能，差异化发展。医药商业包括以同仁堂商业为核心的国内业务以及以同仁堂国药为核心的国外业务，覆盖全国的医疗终端赋能公司营销改革，商业盈利能力提升趋势明显。截至2023H1 同仁堂商业拥有连锁药店955 家，63.7%终端设立中医诊所，打造“名店、名药、名医”经营模式，单店产出显著高于同行，随着门店数量增加竞争实力有望进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。我们看好公司三百多年经营积累的品牌、产品力和渠道价值，在国企改革和“十四五”规划下，竞争优势有望得到进一步提升。

    　　预计2023-2025 年营收179.6/203.2/225.0 亿元，增长16.8%/13.1%/10.7%，归母净利润16.6/19.0/21.7 亿元，同比增长16.3%/14.3%/14.5%，对应PE34/30/26 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：政策及市场推广风险、原材料供应及价格风险、研发失败风险等。