公司公告2025 年营收、归母净利、扣非净利172.6、11.9、11.5 亿元（-7%/-22%/-23% yoy），不及我们预期（此前预测25 年归母净利18.0 亿元）。收入利润下滑主因行业竞争与需求放缓。我们认为同仁堂仍然是品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。

    　　股份公司：安牛承压导致收入利润承压

    　　股份公司2025 年收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润46.5/19.9/9.9 亿元（-5%/-7%/-16% yoy），2026 年收入有望恢复性增长：1）我们估算安牛2025 年收入同比明显下滑，随着供需关系回暖、牛黄价格回落、加大牛黄进口，预计安牛收入有望恢复平稳，毛利率逐步回暖；2）御药传奇第一批4M24 推出11 个品种、2024 年销售收入1.5 亿元，2025 年推出第二批12 个品种，我们估算2025 年收入快速增长，2026 年有望保持增长态势；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC 品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种长期表现。

    　　科技公司渠道去库存，国药公司香港承压，商业公司整体承压2025 年科技公司（本部）收入、净利润40.2/2.1 亿元（-10%/-2% yoy），收入下滑主因实渠道去库存，我们预计2026 年收入有望明显增长。2025年国药公司收入、净利润13.9/3.8 亿元（-6%/-21% yoy），香港地区收入同比下滑12%（上半年同比增长30%）、内地收入同比增长17%、海外收入基本平稳，我们预计2026 年收入有望转正。2025 年商业公司收入、净利润97.3/1.8 亿元（-8%/-62% yoy），主因新开门店培育期费用较高、药店客流承压、中药材降价等因素，我们期待2026 年有序恢复。

    　　毛利率仍然承压，净现金流大幅好转

    　　1）1Q24~4Q25 公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%/42.7%/39.5%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格回落、御药放量等稳步恢复；2）2025 年销售/管理/研发费率20.5%/8.2%/1.7%（+1.1pct/+0.3pct/+0.2pct yoy），销售费用与管理费用整体微降、费率因收入下降而微微上升，研发费率上升主因开展药品海外注册；3）2025 年销售商品、提供劳务所得现金184.5 亿元、高于收入，现金流净额26.9 亿元、高于利润主因药材采购支出大幅减少且回款效率提升。

    　　维持“买入”评级

    　　考虑到行业承压影响公司收入、中药材降本速度不及我们预期影响公司毛利率，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利13.7、15.3、17.1 亿元（26-27 年较前值-34%、-36%）。给予公司26 年 35xPE（可比公司均值26x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价35.92元（前值45.88 元，基于25 年35x PE 和18.0 亿元利润），维持“买入”。

    　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期 。