投资要点

    事件：公司公告2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入45.47 亿元，同比增长23.4%，营业利润-9.62 亿元，归属母公司净利润-9.41 亿元，亏损同比扩大4.02 亿元，EPS 为-0.28 元，其中三季度亏损2.95 亿元，同比扩0.76亿元，环比二季度减亏0.78 亿元，基本符合预期。

    点评：

    三季度 VLCC 连续负租金，MR 持续低迷。受美国原油去库存影响，三季度VLCC 运输市场跌入冰点，TD3 中东-日本TCE 为-4050 美元/天，环比二季度下滑26821 美元/天，MR TC4 新加坡-日本TCE 为939 美元/天，环比二季度下滑154 美元/天。

    三季度油价下行、财务费用减少对冲部分成本上升压力。三季度燃油均价为620 美元/吨，同比下滑6.2%，环比下滑12.4%，油价理性回调后，公司燃油成本压力有所缓解。三季度公司财务费用0.65 亿元，较二季度减少1.23 亿元，在公司负债持续增加的情况下，我们判断财政贴息及汇兑收益（三季度人民币对美元升值1.1%，重新回到升值通道中）是主要原因。

    VLCC 快速交付，经营和财务压力大增。公司自2008 年投入第一艘VLCC 以来，运力快速扩张，2012 年前三季度公司完成年内5 艘中的3艘交付计划，其中2 两艘延迟至2013 年初。截止三季度，公司VLCC船队规模扩张至17 艘（其中10 艘为租入船），合计514 万DWT，居国内VLCC 船东第二位。预计到2013 年年底，公司将控制21 艘VLCC。

    在VLCC 市场供大于求，运价严重低于保本点的的经营环境中，公司运力的快速扩张导致经营压力和财务剧增，亏损持续增加，财务风险持续放大。截止2012 年3 季度末，公司未分配利润增至-9.6 亿元，资产负债率升至79.8%，速动比例降至0.96，存在偿债风险。

    集团和国家层面救助计划仍有待落地。针对公司的巨额亏损带来的退市风险，中外运长航集团已经启动方案研究，尽可能保留公司上市资格，但随着亏损加大和暂停上市的临近，集团救助的时间和空间均在缩小。国家层面，针对航运业的严重低迷，市场普遍预期将出台注资及“国油国运”两大救助政策。

    据我们的了解，国家注资计划正积极酝酿，主要在航运央企集团层面实施，上市公司需向集团公司增发方能改善资产负债表，但不能弥补亏损。“国油国运”政策方面，国内船东对组建VLCC POOL 及总共50 艘VLCC 的新造船计划仍未达成共识。“国有国运”政策对船公司的实质利好不在于提升国油国运比例，而在于重新平衡与国内石化巨头的利益，签订更为有利船东的保本协议。

    风险提示：退市、救助政策落空、油价剧烈波动? 估值及盈利预测。预计公司2012-2014 年 EPS 分别为-0.30、0.01、0.1 元，对应PB 为1.3、1.3、1.2 倍，维持“中性”评级。在大盘反弹及救助预期的推动下，公司股价近一个月反弹30%。基于前三季度9.4 亿元的亏损额，我们判断公司依靠自身力量全年扭亏已无可能，而集团和政策救助的时间极为有限，公司明年暂停上市的风险大增。短期看，博弈公司重组及政策扶持属于高风险的交易性机会，建议价值投资者回避。