投资要点

    业绩符合预期，盈利能力下滑。公司公布2018 年三季报，Q1-3 实现营业收入282.23 亿元（同比+0.34%，下同），归母净利润19.39 亿元（+4.46%），对应EPS 为0.52 元；其中Q3 营业收入为96.18 亿元（-4.77%），归母净利润5.14 亿元（+4.13%），业绩符合预期。公司Q1-3 毛利率为20.28%（-1.96pcts），Q3 毛利率17.38%（-2.92pcts），我们预计盈利能力下滑主要由于多晶硅价格下跌及输变电设备原材料成本提升所致。

    期间费用率略有下降，回款能力有所修复。公司Q1-3 期间费用率10.34%（-1.50pcts），销售/管理（含研发）/财务费用率为4.59%/4.86%/0.88%（-0.08/+0.02/-1.43pcts），其中财务费用率下降主要得益于人民币贬值增加汇兑收益。公司经营活动现金流净额为-2.20 亿元（+58.57%），收现比率为93.35%（+3.91pcts），回款能力有所修复，主要由于公司加强应收账款回款管理和应收票据到期托收较同期有所增长。

    输变电设备龙头，有望受益于特高压投资复苏。公司在国内特高压变压器、电抗器、电线电缆等产品占据较高份额，2018H1 于国内输变电市场签约103 亿元，并实现关键核心技术突破。公司研发的世界电压等级最高±1100kV 换流变压器一次性试验合格并成功下线，将用于昌吉至古泉±1100kV 特高压直流输变电工程；同时，公司积极开拓特高压直流换流阀、柔直换流阀等核心设备市场，中标南网乌东德柔直换流阀订单，产品研发及制造能力不断加强。随着新一轮“七交五直”12 条特高压工程项目有望快速核准落地，我们预计2019-2021 年或将支撑公司特高压输变电设备订单重回历史高位，三年潜在特高压订单规模有望达150 亿元。

    推进多晶硅先进产能扩张，完善新能源电站运营布局。目前子公司新特能源多晶硅产能达3.5 万吨，生产成本处于市场领先水平。在光伏行业加速洗牌之下，公司加大多晶硅产品工艺优化、技术创新，稳步推进3.6 万吨多晶硅新产能建设计划，预计将于2019 年初建成投产，生产成本有望在目前基础上降低20%以上，受益于行业集中度提升。同时，公司积极推进新能源电站运营业务，优化电站结构布局。截至2018Q3，公司光伏发电装机容量达400MW（+135.29%），Q1-3 累计结算电量4.25 亿kWh（+118.73%），结算电费3.51 亿元（+101.10%），平均电价0.83 元/kWh；其中Q3 结算电量1.52 亿kWh（+106.64%），结算电费1.25 亿元（+88.77%）。公司还积极推进风电运营项目建设进度，在建的蒙西975MW 风电场有望于2019年全部并网，预计项目并网投运后资本金收益率有望达15%，为公司提供稳定丰厚的电费收入。

    风险因素：光伏业务增长不达预期，成本下降不及预期，硅料价格大幅下降等，成套工程收入确认不及预期。

    盈利预测及估值：我们维持公司2018-2020 年EPS 预测0.67/0.77/0.90 元，现价对应PE 为10/9/8 倍，2018 年14 倍PE 对应目标价9.38 元，维持“买入”评级。