事件：

    公司于2019 年4 月15 日发布2018 年年底报告。报告期内公司实现营业收入396.56 亿元，同比增加3.59%；实现归母净利润为20.48 亿元，同比下降6.73%。

    投资要点：

    业绩低于申万宏源预期，新能源业务扩张。报告期内，公司实现营业收入 396.56 亿元，同比增长3.59%；公司实现营业利润 27.72 亿元，同比下降 5.87%；公司实现归属于上市公司股东的净利润20.48 亿元，同比下滑6.73%。报告期内变压器毛利率下滑及多晶硅产品售价下降是业绩下滑的主要原因。报告期内公司新能源电站发电量增加带动电费营业收入和毛利率提升。

    新能源发电规模扩张，电费收入增长明显。报告期，公司电费营业收入、营业成本较上年同期增长157.62%、 108.14%，主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉 2×350MW 热电联产项目发电量增加所致； 毛利率较上年同期增加 11.96 个百分点，主要系本期毛利率较高的新能源电站电费收入占比增加所致。2018 年公司火电发电量683564 万千瓦时，同比上升34.76%，收入6.62 亿元，同比增加103.51%；风电发电量55499 万千瓦时，同比上升88.62%，收入1.93 亿元，同比增加75.8%；光伏发电56675 万千瓦时，同比上升95.84%，收入3.43 亿元，同比增加72.32%。2018 年公司新增装机容量230MW，累计装机2149.5MW。

    产品结构变化叠加原材料上涨带动变压器毛利率下滑。报告期内，变压器产品实现产量2.42 亿kVA，营收98.32 亿元，同比下降3.65%，毛利率同比下降7.98%，主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨及本期毛利率水平较高的特高压产品销售占比下降所致。

    多晶硅产能实现超产，光伏电站开发同比增长。2018 年公司多晶硅业务通过产能挖潜超产13.4%，产量达3.4 万吨。3.6 万吨/年高纯多晶硅产业升级项目正在建设中，预计完全投产后多晶硅总产量达7 万吨/年左右，确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT 等项目装机1.36GW，新能源产业及配套工程营收104.85 亿元、同比增长0.35%，毛利率同比下降4.35%，主要系18 年多晶硅产品售价大幅下降所致。

    下调盈利预测，维持“买入”评级：我们下调盈利预测，预计19-20 年公司归母净利润23.60 和27.15亿元（下调前分别为31.99 和36.03 亿元），对应EPS 分别为0.64 和0.73 元/股，新增2021 年盈利预测，预计2021 年公司归母净利润为31.29 亿元，对应EPS 分别为0.84 元/股，当前股价对应19-21年的PE 分别为13、11 和10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：硅料价格大幅降低，海外工程开工不及预期。