事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入973.18 亿元，同比-0.56%，实现归母净利润59.54 亿元，同比+44.01%；2025Q4 实现营业收入243.3 亿元，同比-4.69%，实现归母净利润4.7 亿元，同比扭亏，环比-79.57%。

    　　硅料业务持续承压，电气设备、发电、黄金等业务维持高增。

    　　光伏行业供需形势未有改善背景下，公司进行高纯多晶硅自律控产，2025 年多晶硅产量同比-51.51%至9.64 万吨，叠加硅料价格维持相对低位，使得公司新能源产品及工程营业收入同比-26.85%至135.55 亿元，毛利率同比-0.83 个pct至0.59%。公司电气设备、发电及黄金业务维持高景气，2025 年营业收入分别+19.66%/+28.20%/+106.86%至267.60/71.83/24.69 亿元，毛利率分别同比+2.23/+0.07/+3.53 个pct 至19.81%/28.20%/57.23%。

    　　输变电产业新签订单持续提升，国际市场产品签约同比增长约68%。

    　　公司在输变电产业持续深化全产业链协同销售体系，加速拓展“数据中心”等新兴增量领域，同时紧抓全球能源转型基于持续开拓全球市场，2025 年公司输变电产业国内市场实现签约562 亿元，同比+14.47%，国际市场产品实现签约20亿美元，同比+约68%，国际成套项目正在执行未确认收入及待履行合同金额超50 亿美元。

    　　氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目建成投产后有望贡献新的业绩增量。

    　　公司坚持输变电高端装备制造、新能源、新材料和能源四大产业协同发展战略，2025 年年产240 万吨氧化铝项目（工程进度75%）、准东20 亿立方米/年煤质天然气项目（工程进度20%）、几内亚共和国阿玛利亚水电站项目（工程进度30%）顺利推进，投产后有望贡献新的业绩增量。2026 年公司计划实现营业收入1100 亿元，营业成本控制在880 亿元以内。

    　　维持“买入”评级：公司海外订单维持高增，叠加氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目投产在即，我们上调盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润76/91/106 亿元（维持/上调7%/新增），当前股价对应26 年PE 为19 倍。公司煤炭业务积极开拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，硅料产能技改后成本持续优化有望扭亏，输变电业务则有望在国内电网加大投资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险；关税政策变化风险。