事件描述

    　　公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入973.2 亿元，同比-0.6%；归母净利润59.5亿元，同比+43.7%；扣非净利润45.5 亿元，同比+15.6%。单季度看，公司2025Q4 营业收入243.3 亿元，同比-4.7%，环比-1.1%；归母净利润4.7 亿元，同比扭亏，环比-79.6%；扣非净利润7.0 亿元，同比扭亏，环比-33.8%。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年电气设备收入267.60 亿元，同比+19.7%；电线电缆收入155.69 亿元，同比-0.8%；输变电成套工程收入49.25 亿元，同比-0.1%；新能源产品及工程收入135.55 亿元，同比-26.9%，预计主要因硅料销量和价格下降；煤炭业务收入169.66 亿元，同比-11.9%；发电业务收入71.83 亿元，同比+28.2%，预计主要因装机规模增加，发电量增加；铝电子新材料、铝及合金制品收入63.03 亿元，同比+12.4%；黄金收入24.69 亿元，同比+106.86%，预计主要因销量和价格上升。分地区看，公司2025年全年境内收入829.96 亿元，同比-1.27%；国外收入126.62 亿元，同比+5.74%。整体看，公司2025 年收入增长主要因以变压器为代表的电气设备和黄金景气较高。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达18.88%，同比+0.68pct；2025Q4 单季度毛利率达20.48%，同比+4.60pct，环比+2.64pct。其中，电气设备毛利率达19.81%，同比+2.23pct，预计主要系高压与海外占比提升，业务结构有所改善，并且成本管控强化；电线电缆毛利率达8.34%，同比+0.72pct；输变电成套工程毛利率达15.90%，同比+0.58pct；新能源产品及工程毛利率达0.59%，同比-0.83pct，预计主要系硅料价格承压；煤炭业务毛利率达22.39%，同比-10.03pct，预计主要系煤炭价格下降；发电业务毛利率达54.75%，同比+0.07pct；铝电子新材料、铝及合金制品毛利率达9.66%，同比-1.95pct；黄金毛利率达57.23%，同比+3.53pct，预计主要受益黄金销售均价上涨。分地区看，公司2025 年全年境内毛利率达18.94%，同比+1.08pct；国外毛利率达15.64%，同比-2.51pct。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达10.65%，同比+0.91pct，其中销售费率达3.42%，同比+0.25pct；管理费率达3.85%，同比+0.13pct；研发费率达1.78%，同比+0.39pct；财务费率达1.61%，同比+0.15pct。2025Q4 单季度四项费用率达13.12%，同比+2.47pct。

    　　订单方面，2025 年度公司输变电产业国内市场实现签约562 亿元，较上年增长14.47%；公司国际市场产品实现签约20 亿美元，较上年同期增长约68%，凸显海外高景气。

    　　其他方面，公司2025 年计提资产减值损失10 亿元，相比于2024 年减值幅度明显缩减，预计主要系新能源硅料相关资产减值主要集中在24 年。

    　　我们继续看好公司变压器、煤炭、黄金等多业务共振。我们预计公司2026 年归属母公司股东净利润79.7 亿元，对应PE 为17 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资不及预期；

    　　2、硅料、煤炭价格不及预期；

    　　3、新项目进展不及预期。

    　　风险提示

    　　1、电网投资不及预期。电网投资受到多方面因素影响，若电网投资规模增长速度不及预期，公司作为变压器龙头企业，相关订单、产品交付节奏可能会受到影响。

    　　2、硅料、煤炭价格不及预期。公司新能源、能源业务受硅料、煤炭价格影响较为显著，若硅料、煤炭后续价格走势不及预期，预计会对公司未来经营业绩形成影响。

    　　3、新项目进展不及预期。公司目前在推进“准东20 亿立方米/年煤制天然气项目”、“防城港240 万吨氧化铝项目”，若项目建设进展不及预期，可能会影响相应项目的业绩释放，进而影响公司未来经营情况。