事件：

    　　公司发布2025 年年度报告，全年实现营业收入972.27 亿元，同比-0.61%；实现归母净利润59.54 亿元，同比+43.69%；实现扣非归母净利润45.54 亿元，同比+15.64%。公司拟每10 股派现3.60 元，对应现金分红18.07 亿元。

    　　公司披露2026Q1 业绩，实现营收249.61 亿元，同比增长6.75%，归母净利润18.15 亿元。同比增长13.40%。

    　　点评：

    　　2025 年公司业绩改善明显。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。2025 年，公司归母净利润高增，除输变电、发电、黄金等主业贡献外，还受益于投资的华电新能上市带来的公允价值变动收益。公司全年公允价值变动损益15.76 亿元，扣非归母净利润45.54 亿元，同比+15.64%，扭转连续两年业绩下滑局面。公司综合毛利率18.80%、同比提升0.68pct，净利率6.17%、同比提升2.49 pct。

    　　电气设备高增，电线电缆与成套工程保持稳健。2025 年公司输变电产业继续受益于国内电网投资结构优化、特高压与新能源外送通道建设加快以及海外能源转型带来的装备需求增长。分拆看，电气设备产品实现收入267.60 亿元，同比+19.66%，毛利率19.81%、同比+2.23pct；电线电缆收入155.69 亿元，同比基本持平，毛利率8.34%、同比+0.72pct；输变电成套工程收入49.25 亿元，同比基本持平，毛利率15.90%，同比+0.58pct。截至2025 年末，公司变压器、电抗器产能约5 亿kVA/年，通过数字化技改持续提升瓶颈工序能力，当前产能基本可匹配订单需求。公司成功研制行业首台500千伏植物油变压器，在柔性直流领域实现MCC、HCC 混合换流阀等技术突破，并成功中标藏粤特高压直流工程，进一步巩固高端装备竞争壁垒。展望2026 年，输变电业务是公司业务核心增长点。

    　　国网第二批特高压设备招标已启动，涉及5 条交流特高压，核心设备规模接近百亿元。其中，1000kV 变压器、电抗器均为公司直接受益环节。全球电网升级、数据中心与清洁能源并网需求共振，海外高压设备供需偏紧趋势延续。公司作为国内少数具备变压器、电抗器、电线电缆、成套工程、柔直设备全产业链能力的龙头企业，预计将持续受益。

    　　多晶硅业务仍处磨底阶段，电力电子设备表现良好。受光伏产业链供需失衡、多晶硅产品价格低迷影响，2025 年公司新能源产品及　　工程收入135.55 亿元，同比-26.85%，毛利率仅0.59%、同比-0.83pct。公司采取自律控产策略，多晶硅产量降至9.64 万吨，同比-51.51%，产能利用率约37.08%。从控股子公司新特能源披露的拆分数据来看，2025 年，新特能源多晶硅业务营业收入29.25 亿元，同比下降62.26%，风能、光伏电站建设收入59.15 亿元，同比下降20.68%；风光运营板块营业收入26.83 亿元，同比增加14.18%；电气设备板块营业收入33.30 亿元，同比增长9.08%。

    　　子公司新特能源亏损12.05 亿元，同比大幅减亏，多晶硅业务对公司新能源板块的拖累作用逐步减弱。2026 年以来，国家主管部门召开光伏行业座谈会，要求全力推进供给侧改革。多晶硅能耗限额标准征求意见稿对三氯氢硅法单位综合能耗设置标准苛刻以及多晶硅价格跌破行业现金成本，将推动低效率产能加速出清。尽管出清周期预期拉长，但多晶硅行业最差阶段已过，多晶硅价格有望呈修复态势。公司逆变器和储能产品实现国内市场多个标段入围和中标，柔性直流换流阀实现国家电网藏粤直流工程送端和南方电网藏粤直流工程受端中标，行业影响力持续增强。公司电力电子设备国际市场实现突破，逆变器、储能产品在多个国家实现首单签约，新能源业务板块将有所回暖。

    　　煤炭价格下行压制盈利，煤电一体化韧性突出。2025 年煤炭业务销售量7402.57 万吨，同比下滑4.93%，销售均价117.42 元/吨，同比下滑16.22%，实现收入169.66 亿元，同比-11.93%，毛利率22.39%，同比下滑10.03pct。新疆煤炭市场竞争激烈，市场销售价格下降。尽管煤价回落显著拖累盈利，但得益于资源禀赋和低成本开采能力，公司煤炭板块仍保持较强盈利韧性，子公司新疆天池能源2025 年实现净利润33.93 亿元。公司煤炭核定产能7400 万吨/年，产能核增仍待国家部委批复。公司发电业务全年实现收入71.83亿元，同比+28.20%，毛利率54.75%，同比基本持平。年末在运装机约9.1GW，其中火电/风电/光伏分别为5.0/2.6/1.5GW，全年售电量227 亿千瓦时，同比+19%。公司准东20 亿Nm/年煤制天然气项目预计建设期3 年，2027 年年底建成，将成为能源业务新的成长点。从中长期看，公司低成本煤矿资源、疆煤外运能力以及后续煤化工配套有望进一步增强能源板块稳定性。

    　　铝基新材料稳步增长，氧化铝项目推进有望贡献中期增量。2025年，公司铝基新材料业务实现收入63.03 亿元，同比+12.44%，但毛利率9.66%，同比下降1.95pct。公司新材料业务主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝及合金制品。公司年产240 万吨氧化铝项目2025 年工程进度已达75%，是未来新材料板块乃至整体业绩的重要弹性来源。随着项目后续建成投产，公司有望向上游氧化铝延伸，增强资源保障、提升成本控制能力，并为铝基新材料业务打开更大成长空间。铝电子新材料仍受益于新能源、电力电子、电解电容、汽车电子等新兴需求扩张。

    　　黄金业务量价齐升驱动高弹性释放。2025 年公司黄金业务实现收入24.69 亿元，同比增长106.86%，毛利率提升至57.23%、同比+3.53pct，在公司所有业务中盈利能力居前。黄金业务高增主要受　　益于销量增加以及销售均价显著上涨。考虑到全球宏观不确定性、地缘政治扰动以及黄金价格中枢上移，黄金业务作为公司组合中的“高毛利、弱周期”资产，有望继续对冲部分传统周期品价格波动，提升整体盈利稳定性。

    　　公司海外市场在手订单充裕，产品出海打开持续成长空间。公司出口产品以变压器、电抗器、电线电缆、逆变器及SVG 等为主，销售模式以直销为主，订单区域覆盖亚洲、中东、欧洲、非洲、南美、北美及大洋洲。公司在沙特的建厂规划尚处设计准备阶段，后续有望进一步强化中东本地化交付能力。2025 年，国际市场产品签约20 亿美元，同比增长约68%，在执行未确认收入及待履约国际成套项目金额超50 亿美元。

    　　投资建议：预计公司2026、2027、2028 年归属于上市公司股东的净利润分别为71.41、96.19 和125.36 亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.41、1.90 和2.48 元/股，按照5 月7 日28.70 元/股收盘价计算，对应2026、2027、2028 年PE 分别为19.67 倍、14.60倍和11.20 倍。考虑公司在输变电主业上的龙头地位、充裕的在手订单、多业务协同带来的盈利韧性以及新能源底部修复预期，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：多晶硅价格修复不及预期风险；光伏新增装机与需求恢复不及预期风险；国内电网投资及特高压招标节奏不及预期风险；煤价波动风险；海外业务交付及回款风险；关税及地缘政治变化风险；在建项目投产进度不及预期风险。