公司是国内磷肥龙头企业，一体化优势明显：公司是国内产能最大的磷肥生产企业，生产基地主要集中在云南、内蒙及重庆。当前公司拥有磷矿采选产能1450 万吨/年，化肥总产能约867 万吨/年，其中高浓度基础磷肥总产能约532 万吨/年（磷酸二铵445 万吨、磷酸一铵67 万吨、磷酸钙20 万吨等），公司主要生产装置的产能利用率均接近或达到设计水平，各装置产能利用充分。另一方面，近些年，随着公司将亏损业务逐步剥离以及云天化集团将磷矿和磷肥等优质资产注入公司，公司逐步形成了磷矿-磷肥和煤炭-尿素两大一体化产业链布局，公司抵御原材料波动给产品成本带来的影响的能力明显增强，公司有望逐步进入成长快车道。

    磷矿石供应紧张或成常态，公司矿肥一体化优势明显：（1）中国拥有全球第二的磷矿石储量，产量多年来居全球第一，储采比逐年降低，导致前期开发强度过大，后继资源不足。现磷矿已被我国列为战略性矿产资源，环保政策收紧、限采政策出台以及各种关税政策使得磷矿石持续减产，出口量降低，我国磷矿石供应紧张或成常态。（2）磷矿石主要用来生产磷肥、磷酸盐和黄磷，其中磷肥约占75%的需求，而磷酸一铵和磷酸二铵是产量最大的两种磷肥。2018 年全球磷肥产能约5991 万吨P2O5，中国是磷肥产能最大的国家，占比约33%。据CRU 预计，18-23 年全球磷肥产能复合年均增长率约0.65%，需求复合年均增长率约1.5%，未来全球磷肥需求增量主要来源于印度、巴西和非洲。拉美是磷酸一铵主要进口地区，南亚是磷酸二铵主要进口地区，地理位置上中国具有出口优势。（3）国内磷肥已多年处于供过于求的状态，近年来中东地区磷矿和磷肥产能的逐步扩大，对我国磷肥出口带来较大冲击。2018 年磷酸一铵和二铵的产能与产量均大幅下降，但是出口增速有所回升，二铵出口表现胜于一铵，出口占比（出口量/产量）仍在提升，进入2019 年来二铵开工率也在回升。我们看好公司发展，认为随着供给侧改革的逐步推进以及需求端的持续调整，未来磷肥产业集中度有望进一步提升，中小落后产能将会继续退出，公司作为磷肥产业链龙头企业有望受益于供需格局收缩带来的利润中枢上移。

    公司尿素具资源成本优势，毛利率逐年提高：目前全球尿素产能约2.23亿吨，69%分布在亚洲地区，未来全球产能继续增长，增量集中在印度，而全球尿素需求仍将维持低增长。中国尿素供给持续收缩，开工率下降，需求和出口仍在下滑。国内方面，目前我国尿素市场呈高度分散的格局，云天化拥有气头尿素产能76 万吨，煤头尿素产能80 万吨。水富云天化气头尿素成本较低，金新化工拥有丰富低廉的煤炭资源，煤头尿素具有资源优势。近些年，云天化尿素毛利率也在逐年提升，16-18 年分别为12.6%，31.7%，39.8%，各工艺毛利率高于行业平均，我们看好公司在尿素产业上具备的资源及成本优势，认为公司尿素业务有望稳中向好。

    在建工程转固基本完成，中远期看，公司利润有望随着装置折旧完毕逐步提升：从历年在建工程转固数额看，公司2013-2017 年在建工程密集转固，随着2017 年建设历时10 年之久的5080 项目完工转固10.8 亿，标志着公司大型项目建设落下帷幕，资本开支接近尾声。从净值率（用资产净值/项目总投资额近似估计）看，磷肥装置净值率都在50%以下，如果按照化工专用装备14 年平均年限法折旧，残值率5%计算，磷肥主要装置在2023-2024 年折旧完毕。因此，我们认为，在未来3-5 年，公司折旧金额预计保持较稳定水平，在不新增其他重大投资项目的情况下，固定资产余额会逐年降低，盈利水平不变的情况下ROA 将得到提升。而在2023年之后，公司部分装置折旧完毕，折旧金额减少，中远期看，公司利润有望随着装置折旧完毕逐步提升。

    投资建议：云天化是矿肥一体化的磷肥龙头，生产规模和产业链优势明显，盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企，公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式，提升经营效率和推进减债控费，未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司2019-2021 年实现营收565.82 亿、594.39 亿、622.65 亿，同比增长6.8%、5.1%、4.8%；实现归母净利润2.35 亿、3.19 亿、5.14 亿，同比增长91.7%、35.5%、61.1%，对应PE 29.3X、21.7X、13.4X，首次覆盖给与“推荐”评级。

    风险提示：费用率控制不及预期；原材料价格大幅波动；下游需求大幅下滑等。