公司公告非公开发行预案，拟对包括控股股东云天化集团在内的不超过35 名特定投资者募集不超过20.85 亿元，发行的股份数不超过4.30 亿股，用于五大项目：1.新疆6 万吨/年聚甲醛项目；2.云天化物流运营升级改造项目；3.10 万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程；4.氟资源综合利用技术改造项目；5.偿还银行贷款。

    新建6 万吨聚甲醛项目，进一步夯实龙头地位，增加新的盈利点。公司是国内最大的聚甲醛（五大通用工程塑料之一）生产企业，目前拥有产能9 万吨，占国内有效产能的24%，1H19 年聚甲醛毛利率为32.56%。目前全球聚甲醛产能共180 万吨，主要集中在美国、西欧和日韩等国际，特别是高端的聚甲醛产品，国内企业多为生产中低端产品，进口依存度高达51%，而随着下游汽车配件及高端电子领域需求的增长，预计聚甲醛的年需求将保持6%的增长。募集资金中的13.66 亿将用于新疆6 万吨聚甲醛新建项目，能耗、能源、原材料成本更低，且通过对现有技术的优化技改，产品性能更高，预计本项目投资税后财务内部收益率为15.77%。

    持续推进减债降负，进一步降低资产负债率。募资资金中的6.25 亿元将用于偿还银行贷款，按照2019 年公司平均资本成本5.6%测算预计将减少利息支出3500 万元。公司资产负债率从2018 年三季度的91.22%已连续四个季度下降，3Q19 年资产负债率已降低至88.54%。2019 年以来公司在子公司层面先后引入建信和交银投资实施市场化债转股，引入央企扶贫基金增资扩股，持续推进减债降负，降低杠杆率，减少财务费用，资产负债表端的改善将带来利润表的业绩弹性。

    国内磷化工龙头，目前国内外磷肥价格底部上涨，公司盈利弹性巨大。公司拥有磷酸一铵产能67 万吨，磷酸二铵产能445 万吨。近期国内磷肥供给减少，同时经过了去年一年的磷肥价格下跌的去库存，目前经销商库存低位，下游正值春耕旺季的发货备货，国内磷肥价格连续上涨，根据测算磷酸一铵、二铵价格每上涨100 元/吨将分别增厚公司税后净利润0.46、3.06 亿元，盈利弹性巨大。中长期看国内外磷肥价格历史底部，海外磷肥巨头的相继减产，国内“三磷整治”的严格执行都将加速磷肥行业的供给侧改革，长期利好磷化工，利好龙头企业，公司业绩有望底部向上。

    盈利预测与投资建议：定增的实施将有利于促进聚甲醛、化肥等产业的结构升级，提高副产利用率，同时改善公司的资产负债结构。由于2019 年磷矿石和磷肥价格持续下跌，我们下调公司2019-2021 年归母净利润预测为1.58、3.16、5.18 亿元（原为3.05、5.24、6.74 亿元），EPS 分别为0.11、0.22、0.36（原为0.21、0.37、0.47 元，未考虑增发摊薄股本），目前市值对应的PE 为56X、28X、17X。维持增持评级。

    风险提示：1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率继续上行；3.三项费用持续增长。