业绩回顾

    2019 年业绩低于我们预期

    云天化公布2019 年业绩：收入539.76 亿元，同比增长1.88%；归母净利润1.52 亿元，同比增长23.73%，对应每股盈利0.11 元，低于我们预期，主要是由于对子公司应收款项、固定资产等合计计提减值准备1 亿元，导致公司净利润减少0.73 亿元，同时4Q19公司主要化肥产品市场价格下降等所致。2019 年公司扣非净利润-1.24 亿元，同比减亏0.26 亿元；经营活动现金流净额4.18 亿元，同比增长31%。

    2019 年公司期间费用率同比下降2.6%，其中管理费用和财务费用同比分别下降5.7%/7.5%，2019 年公司资产负债率89.13%，同比下降1.64ppt。

    发展趋势

    2019 年主要化肥产品量增价跌，毛利率基本保持稳定。2019 年公司磷肥/尿素销量452/155 万吨，同比增长1.6%/10.4%，磷肥/尿素均价分别为2,255/1,786 元/吨，同比分别下降7.7%/5.6%，但是得益于化肥生产装置运行高效及长周期增加，同时原材料成本下降等，2019 年公司化肥业务实现毛利率28.29%，同比基本持平，其中磷酸二铵、磷酸一铵毛利率同比分别增加1.04/2.03ppt 至29.1%/32.4%，尿素毛利率同比增加0.71ppt 至40.51%。

    募投项目促进产品结构升级，降低资产负债率。公司公告拟非公开发行股票募集资金总额不超过20.8 亿元，主要用于建设6 万吨聚甲醛、10 万吨水溶性磷酸一铵技改项目、物流运营升级改造项目、氟资源综合利用技术改造项目以及偿还银行贷款，我们预计将有助于促进公司产品结构升级、降低生产成本及巩固竞争优势，同时使用募集资金偿还贷款，我们预计将助力公司资产负债率下降和降低财务费用支出。

    盈利预测与估值

    由于磷肥、尿素等产品价格下降，我们下调2020 年盈利预测12%至3.2 亿元，维持2021 年盈利预测4.6 亿元。目前公司股价对应2020/21 年市盈率23/16x。我们下调目标价8.8%至6.2 元，对应19.5%的上涨空间和2020/21 年28/19x 市盈率，维持中性评级。

    风险

    化肥产品价格低于预期，费用缩减低于预期。