投资要点:
公司发布2019 年年报,业绩符合预期。2019 公司实现营业收入539.76 亿元(yoy+1.88%),归母净利润为1.52 亿元(yoy+23.73%),其中非经常性损益为2.76亿元,扣非后的归母净利润为-1.24 亿元,同比减亏2606 万元,业绩符合预期。其中4Q19单季度实现营业收入128.91 亿元(yoy-20.72%,QoQ+1.64%),归母净利润为0.17亿元(yoy-56.19%,QoQ+124.43%),4Q19 单季度销售费用、管理费用、财务费用同比分别涨跌3.3%、-7.9%、-15.4%,环比分别涨跌5.6%、23.9%、-15.8%。4Q19 归母净利润下滑是由于主要产品磷肥、尿素和聚甲醛售价同比下滑,同时年末对部分资产计提了资产减值准备及辞退福利。
虽然公司各类化肥产品、聚甲醛价格同比下跌,但由于原料价格下跌叠加装置长周期运行带来的效率提升,磷肥、尿素毛利率逆势上升,同时公司各类产品的销量同比继续增长。2019 年公司磷肥、尿素销售均价(不含税,下同)同比分别下跌7.7%、5.6%,销量分别同比上升1.6%、10.4%,一铵、二铵、尿素毛利率逆势分别扩大2.03、1.04、0.71 个百分点至32.4%、29.1%、40.5%。磷矿石价格同比上涨14.9%至223 元/吨,产量同比增长17.2%至1230 万吨,盈利情况较好。2019 年聚甲醛行业部分原来停产的生产商逐步复产,产能逐步回升,但下游需求低迷叠加中美贸易摩擦导致价格和毛利率双双下跌,2019年公司聚甲醛售价同比下降17.5%至10451 元/吨,毛利率同比下滑7.02 个百分点至29.79%。
积极优化资产结构,推进减债工作,资产负债率持续下滑,财务费用和管理费用下降明显。2019 年末公司资产负债率同比下降1.64 个百分点至89.13%,全年财务费用、管理费用同比分别下降7.50%、5.75%,两项累计共减少2.83 亿元。财务费用的下降主要是由于公司加强资金集中管控,强化运营资金优化,带息负债规模减少,综合资金成本的下降。管理费用下降主要是由于主要装置运行良好,检修费用和停车损失下降。未来公司将继续优化和控制可控费用,同时积极寻求投资者,加快与金融机构合作,推进权益性融资和子公司层面债转股,通过增资扩股方式增加公司权益性资本,改善资本结构,降低资产负债率。
立足于基础肥龙头地位,加快转型布局公司精细磷化工业务。公司目前拥有黄磷产能3.8万吨,饲料级磷酸氢钙产能50 万吨,未来将继续通过资本及技术合作,以磷肥副产氟硅酸为原料,以氟化氢为核心,纵向延伸氟化工产业链,提升氟资源利用价值,参股公司瓮福云天化2018 年底投产,2019 年实现营收和净利润分别为2.2、0.91 亿元。公司同时设立磷化工产业子公司,通过资产优化和业务整合,启动以黄磷、湿法磷酸为基础,聚磷酸、聚磷酸盐协同发展的精细磷化工产业平台建设,完善精细磷化工业务,提升磷化工竞争力。
盈利预测与投资评级:“三磷整治”加速行业供给侧改革,长期利好磷化工,公司资产负债结构的逐步改善中,同时加快转型布局精细磷化工业务,但由于化肥及聚甲醛的价格下跌,我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测为2.01、4.58 亿元(原为3.16、5.18亿元),新增2022 年归母净利润预测为5.51 亿元,EPS 分别为0.14、0.32、0.38 元,目前市值对应的PE 为37X、16X、14X。维持增持评级。
风险提示:1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格持续下跌;2.减债进度低于预期,资产负债率上行;3.三项费用大幅增长。