2020 年业绩符合我们预期

    云天化公布2020 年业绩：收入521.1 亿元，同比下降3.46%；归母净利润2.72 亿元，同比增长79.1%，对应每股摊薄盈利0.15 元，符合我们预期。由于化肥、聚甲醛等价格同比下降影响，2020 年主营业务利润同比下降6.87 亿元，但通过积极管控措施，管理费用和销售费用合计同比下降2.09 亿元；通过加大资金集中管控，以及受益贷息负债规模下降和政策性低息贷款，财务费用同比下降7.62 亿元。2020 年公司资产负债率同比下降5.3ppt 至83.9%。

    4Q20 营收122 亿元，同/环比下降5.3%/14.4%，归母净利润1.66亿元，环比增长30.5%；4Q20 磷肥均价2,303 元/吨，同/环比上涨9.6%/7.1%，聚甲醛均价11,112 元/吨，同/环比上涨10.7%/15.8%；受益于磷肥、聚甲醛涨价，4Q20 主营业务利润率15.2%，同/环比提升1.4/5.0ppt。

    发展趋势

    供需紧张及成本上升，磷肥价格不断上涨。2020 年化肥板块营收171 亿元，同比下降0.98%，毛利率同比下降0.53ppt 至27.8%；其中磷肥营收同比增长3.8%至106 亿元，销量同比增长10.3%至499 万吨，均价同比下降5.9%至2,123 元/吨，受益原材料等成本下降，磷酸二铵、磷酸一铵毛利率同比分别提升1.19/1.34ppt 至30.3%/33.8%；2020 年尿素和复合肥收入同比下降2.7%/1.5%，其中销量同比增长4.7%/6.3%，价格同比下降7.0%/7.3%，毛利率同比下降5.19/2.56ppt 至35.3%/11.8%。由于全球粮食作物涨价拉动化肥需求提升，同时全球磷肥产能开工不足以及成本端上涨推动，3Q20 初以来磷肥价格不断上涨，目前公司磷酸二铵出厂价3,000元/吨，同比上涨36%。公司具备磷酸二铵和一铵产量约500 万吨，我们测算磷肥价格每上涨100 元/吨，公司净利润增厚3.9 亿元。

    聚甲醛价格不断上涨，扩增产能巩固行业地位。2020 年公司聚甲醛营收9.87 亿元，其中销量10.2 万吨，均价同比下降7.8%至9,638元/吨，毛利率30%同比保持稳定。受益于下游需求不断好转，3Q20以来聚甲醛价格不断上涨，目前公司聚甲醛价格16,800 元/吨，3Q20 初以来累计上涨53%，公司具备聚甲醛产能9 万吨，是国内最大的聚甲醛供应商，我们测算聚甲醛价格每上涨1,000 元/吨，公司净利润增厚0.7 亿元。公司拟在新疆建设6 万吨/年聚甲醛产能，通过对现有技术的优化和改进，公司预计有望继续提高产品品质，进一步实现聚甲醛进口替代，巩固行业领先地位。

    盈利预测与估值

    我们维持2021/22 年盈利预测7.36/8.16 亿元，目前公司股价对应2021/22 年市盈率17.7/15.9x。因行业估值中枢下移，我们下调目标价11.5%至8.5 元，对应20%的上涨空间和2021/22 年21/19x市盈率，维持中性评级。

    风险

    磷酸二铵价格低于预期，农产品价格下降。