事件描述
云天化发布2021 年年报，报告期内公司实现营收632.49 亿元，同比+21.37%；归母净利润36.42 亿元，同比+1238.77%；扣除非经常性损益后的归母净利润为35.11 亿元，同比+7237.50%；加权平均净资产收益率为43.76%，较上一年增加37.73 个百分点；基本每股收益1.98 元。
经营业绩创历史新高，磷化工产品维持高景气度2021 年公司经营业绩创历史新高，业绩同比增长超过12 倍。公司实现营业总收入 632.49 亿元，较上年同期增加21.37%；营业利润51.33亿元，较上年同期增加662.00%；利润总额48.70 亿元，较上年同期增加663.06%；归属于上市公司股东的净利润36.42 亿元，较上年同期增加1238.77%。
全球化肥行业供需关系紧张，磷化工产品高景气度维系。全球范围内化肥行业受疫情影响，市场供给不足，供求关系持续偏紧。同时农业产业周期性上行和农产品价格上涨，推动了化肥产品价格上涨。随着国内经济的复苏，推动了磷铵、黄磷、饲钙等公司化工产品市场价格上涨。磷铵新增产能受到严格限制，行业格局有望持续性优化，公司具有资源优势、规模优势和安全环保竞争优势，企业盈利能力得到显著提升。
磷化工产品价格上涨，公司六大类产品毛利率显著提升。2021 年公司销售产品主要以化肥以及磷化工产品为主。由于疫情的影响，各国对粮食安全的关注加大导致粮食价格周期性上涨，对应所需的化肥等产品出现供需失衡，导致市场上化肥价格呈现明显的上涨趋势。公司在疫情期间采取各项措施稳定生产，实现产销量的稳步增长，加上主营产品价格景气度提升，产品价格快速上涨，公司旗下大部分产品营业收入规模都得到了明显的增长，盈利能力也显著提升。公司旗下主要产品可分为六大类：（1）磷肥，包括磷酸一铵、磷酸二铵两大产品，其中公司磷酸一铵2021 年营业收入达到36.23 亿元，同比上涨44.07%，毛利率达到27.66%，同比提升10.40 个百分点；磷酸二铵营业收入为96.67 亿元， 同比上涨19.69%，毛利率达到36.51%，同比增加17.37 个百分点；（2）复合（混）肥，2021 年营收为27.59 亿元，同比下降9.40%，毛利率达到13.86%，同比增加5.93 个百分点；（3）尿素，2021 年营收为33.82亿元，同比上涨了25.69%，毛利率为39.16%，同比提升13.32 个百分点；（4）聚甲醛，2021 年营收为13.80 亿元，同比增长39.87%，毛利率为45%，同比增加17.91 个百分点；（5）黄磷，2021 年营收为3.5亿元，同比下降13.58%，毛利率高达44.72%，同比增加29.40 个百分点；（6）饲料级磷酸钙盐，2021 年营收为15.25 亿元，同比上升40.54%，毛利率为25.21%，同比提升16.53 个百分点。
打造磷化工一体化优势，高效运营提升公司盈利能力公司打造磷化工一体化优势，实现高效生产与长周期运行。公司有效发挥磷矿、磷酸、合成氨等大宗原料高度自给的全产业链一体化优势，强化生产管理，主要化工装置实现高负荷长周期运行，全年实现66 个长周期，部分生产装置刷新了装置投产以来的最好运行纪录，产品单位能耗、物耗得到较好控制。
公司发挥平台采购优势，缓解大宗原料成本压力。公司充分发挥集中采购平台优势，精准把控硫磺、煤炭等大宗原材料的采购节奏，有效缓解了大宗原料价格上涨的影响，产品成本竞争优势持续增强。公司统筹协调国际、国内两个市场，实现生产、物流、销售各环节高效联动，保供稳价，保障产品有效销售。
公司发挥磷化工产业链优势，提升产品盈利能力。公司主要生产的化肥、磷化工产品有非常明显的产业链一体化优势。化肥以及磷化工产品生产都会涉及到磷矿石、硫磺等原料，尿素还需要煤炭作为原料及能源来生产合成氨。公司拥有相对完备的产业链能为企业生产节省成本，作为中国最大的磷矿采选企业之一，公司拥有1450 万吨/年的磷矿石生产能力、618 万吨/年的擦洗选矿生产能力、750 万吨/年的浮选生产能力以及对应的湿法磷酸以及热法磷酸生产技术与产能。在磷化工方面，公司已经设立磷化工产业子公司，明确打造磷矿-黄磷-精细磷酸盐及磷化物产业链，同时开展湿法磷酸深加工，打造磷矿-湿法磷酸-磷酸精制-磷酸盐产业链。2021 年公司主营业务毛利率均有比较明显的提升，化肥及磷化工、磷矿采选业务毛利率分别为29.07%、26.05%、65.07%，同比分别提升11.81、15.57、17.14 个百分点。随着公司各业务及产品产业链的纵向逐渐完善与优化，生产原材料的自给率逐步提升，生产成本有望继续降低，预计公司盈利水平依然有较大的提升空间。
公司加速新能源产业布局，推进产业纵向延伸
公司规划50 万吨磷酸铁及配套项目，快速切入磷酸铁赛道。公司作为磷化工行业的头部企业，抓住新能源产业发展机遇，于2021 年10 月30日公告投资建设年产50 万吨的磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目，积极布局新能源电池前驱体材料。公司计划投资72.86 亿元进行建设，预计项目阶段性完成，其中一期年产10 万吨磷酸铁项目预计2022 年下半年建成投产，2x20 万吨的产能及配套设施将在2023 年12 月完成。项目落地于云南省安宁市安宁工业园区，园区内的云天化子公司天安化工目前已拥有化肥级湿法磷酸70 万吨/年、合成氨50 万吨/年、磷肥200万吨/年、水溶性磷酸一铵10 万吨/年，同时公司在安宁地区拥有200万吨/年的磷资源选矿能力。目前公司在上游产业链的优势将加速推动磷酸铁项目的建设，公司有望在磷酸铁产品上打造一体化的成本优势，优化企业产品结构的同时，为企业未来的业绩增长提供新动力。
公司加速新能源材料、磷精细化工产品开发，推动产业结构转型。公司聚焦资源和产业优势，推进产业纵向延伸，推动产业结构转型。公司与多氟多成立合资公司，推动磷肥副产氟硅资源综合利用项目的建设，项目生产基地设在云南安宁，建设产能包括2×1.5 万吨/年无水氢氟酸、1.5 万吨/年优质白炭黑、5000 吨/年六氟磷酸锂以及2 万吨/年电子级氢氟酸。公司全资子公司福石科技年产4000 吨五氧化二磷项目、年产2.2 万吨聚磷酸（年产3 万吨食品级磷酸）项目、年产1500 吨含氟硝基苯项目，红磷化工年产1 万吨氟硅酸镁项目全面建成，公司精细化工产业集群战略布局加快落地。
双碳政策限制产能叠加下游需求向好，磷化工龙头有望迎来价值重估双碳政策限制叠加下游需求向好，磷化工企业盈利中枢上行。近年来我国肥料行业进行供给侧改革，通过环保整治和退城入园，逐步清退行业内的过剩产能，通过对供需双向管控，肥料行业内的产能利用率回升，肥料行业格局已经呈现逐步改善状态，加上粮食价格不断上涨导致肥料需求向好，肥料产品盈利呈现中枢上行。
磷化工龙头整体产能利用率保持高位。2021 年磷化工行业由于受到能耗双控等双碳政策的影响，开工率偏低，产能利用率降低，但公司作为磷化工行业龙头，整体产能及利用率依旧保持在高位。公司旗下磷肥产能总共525 万吨/年，其中磷酸二铵国内市场占有率达27%，整体磷肥出口占全国出口的20%左右，大部分磷肥生产厂区在2021 年都接近甚至超过满产的状态；复合（混）肥方面，公司总产能为83 万吨/年，由于其主要销售市场为中国周边的邻国以及东南亚地区，疫情对边贸出口造成了较大的影响，公司2021 年复合（混）肥产量降低，但产能利用率依然超过了80%；尿素方面，公司总共有约200 万吨/年的产能，具有区域性竞争优势，产品在云南市场占有率高达50%，由于能耗双控以及安全事故的影响，公司的尿素生产厂区金新化工以及大为制氨产能利用率偏低，但水富厂区产能利用率达到99.43%；聚甲醛方面，公司目前拥有产能9 万吨/年，是国内聚甲醛行业的龙头，国内市占率为20%左右，在国产聚甲醛市场占有率则高达30%；黄磷方面，公司产能为3 万吨/年，由于能耗双控的影响，产能利用率降至82.36%；饲钙方面，产能为50 万吨/年，其中MDCP 产品国内市占率达60%左右，占全国磷酸钙盐消费市场的10%，2021 年整体利用率则达到了超产的状态。
公司作为磷化工一体化龙头企业，盈利中枢上行有望迎来价值重估。公司作为磷化工一体化龙头企业，拥有原矿生产能力1450 万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。磷肥产能位居全国第二，全球第四，其中公司磷酸二铵产品在国内市场占有率达到 27% 左右，位居全国第一。
磷铵出口量占全国出口量的20%左右。公司尿素产能200 万吨，在云南市场占有率在50%左右。聚甲醛产品产能在国内位列第一，产品质量达到国产聚甲醛的领先水平。饲料级磷酸钙盐产能50 万吨，其中MDCP（饲料级磷酸一二钙）产能为45 万吨，同时在国内MDCP 消费市场占有率达到60%左右。加上公司规划的10 万吨精制磷酸、50 万吨磷酸铁及配套 项目逐步投产，公司的磷产业链一体化优势将更加显著，未来公司盈利能力有望显著提升。随着公司盈利中枢上行，磷化工龙头有望迎来价值重估，新能源业务的快速发展有望掀开公司成长的新篇章。
投资建议
公司作为国内磷化工行业龙头企业，随着磷化工行业高景气度维系公司业绩有望继续实现增长，加上公司布局新能源将带来业务结构调整，给公司长期发展注入新动力。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为43.86 亿元、45.91 亿元、49.54 亿元，同比增速为20.4%、4.7%、7.9%。
对应 PE 分别为10.7、10.3、9.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
产品价格大幅下跌的风险；项目建设进度不及预期的风险；项目审批进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。