事件：23 年Q2 以来化肥价格呈现不同程度的回落，根据百川盈孚数据，截至6 月30 日，尿素、一铵、二铵、硫酸钾、复合肥均价分别为2146、2438、3321、3171、2537 元/吨，较年初分别下跌20%、30%、12%、17%、21%。

    　　公司是一体化磷肥龙头之一，资源配套丰富。根据2022 年报披露，公司化肥总产能约887 万吨/年，其中磷肥产能为555 万吨/年、复合 （混）肥产能132万吨/年、尿素产能200 万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一。公司上游磷矿资源配套丰富，拥有原矿生产能力1450 万吨，擦洗选矿生产能力618 万吨，浮选生产能力750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。受益于肥料和磷化工行业景气度提升，2022 年公司实现营业总收入753.13 亿元，同比+19.07%，归母净利润60.21 亿元，同比+65.33%。

    　　化肥价格均有不同程度回落，下游采购需求呈现分化。23 年Q2 以来化肥价格呈现不同程度的回落，根据百川盈孚数据，截至6 月30 日，尿素、一铵、二铵、硫酸钾、复合肥均价分别为2146、2438、3321、3171、2537 元/吨，较年初分别下跌20%、30%、12%、17%、21%。开工率和库存上看，一铵、二铵Q2 平均开工率为38%、54%，较一季度分别下降14pcts、6pcts，工厂库存有所上升；复合肥Q2 平均开工率38%，较一季度下降4pcts，工厂库存较年初去化28%，需求有所回暖；尿Q2 平均开工率81%，较一季度提高4pcts，在下游补库+出口预期的改善下，下游采购需求旺盛。我们认为，化肥需求整体偏刚稳，供需格局较为稳定，随着上游磷矿、煤炭等原材料价格逐步回稳，以及新一轮印标对尿素行情的支撑，下半年中下游采购信心有望进一步提振。

    　　依托磷矿石资源优势，一体化布局新能源材料。公司业务持续向新能源及精细化工领域延伸，打造磷矿-湿法磷酸-磷酸精制-磷酸盐产业链，通过延长产业链实现成本优势。据2022 年报，公司50 万吨磷酸铁一期10 万吨顺利投产，天安化工20 万吨/年精制磷酸装置实现达标达产，三环中化10 万吨/年电池级磷酸二氢铵配套精制磷酸顺利投产。公司积极布局氟化工，2022 年子公司1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产、氟化铵/氟化氢铵项目投料试车，新建氟化工装置产能逐渐释放。随着新能源材料和精细化工项目投产，公司成长空间有望进一步扩大。

    　　投资建议：农化行业景气周期下，公司依托一体化优势盈利能力提升，未来聚甲醛板块需求持续向好，叠加磷酸铁等新能源材料项目建成落地有望贡献新盈利增长点，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为54.60、61.35、66.98亿元，7 月10 日收盘价对应PE 为6、5、5 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料及产品价格大幅波动的风险；产品需求不及预期；新产能建设进度不及预期。