事件：2025 年10 月29 日，云天化发布2025 年三季报，公司2025 前三季度营业收入为375.99 亿元，同比减少19.53%；归母净利润47.29 亿元，同比上涨6.89%；扣非净利润46.19 亿元，同比上涨6.32%。对应3Q25 公司实现营业收入126.07 亿元，同比下跌14.42%，环比上涨5.17%；归母净利润19.68 亿元，同比上涨24.30%，环比上涨33.69%；扣非净利润19.23 亿元，同比上涨23.71%，环比上涨34.90%。

    　　点评：2025 年前三季度公司业绩同比提升。2025 年前三季度公司总体销售毛利率为20.85%，较上年同期上升3.86pcts。2025 年前三季度财务费用同比下跌39.18%；销售费用同比下跌8.57%；管理费用同比下跌10.32%；研发费用同比上涨52.65%。2025 年前三季度公司销售净利率为13.61%，较上年同期上升2.69pcts。我们认为公司2025 年前三季度业绩维持增长的原因主要是大多数产品销量和价格的增长。

    　　公司2025 年前三季度经营活动产生的现金流同比略增。2025 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为78.50 亿元，同比增长4.59%；投资性活动产生的现金流量净额为-12.87 亿元，同比下跌434.23%；筹资活动产生的现金流量净额为-64.44 亿元，同比上升3.90%。期末现金及现金等价物余额为66.80 亿元，同比增加1.64%。应收账款7.04 亿元，同比下跌57.22%，应收账款周转率下降，从2024 年同期36.68 次变为31.69 次。存货周转率下降，从2024 年同期6.15 次变为5.45 次。

    　　公司2025 年前三季度多数产品产销提升。公司2025 年前三季度磷肥/复合肥/ 尿素/ 聚甲醛/ 黄磷/ 饲料级磷酸氢钙分别实现收入124.76/40.68/37.04/8.52/3.06/17.26 亿元， 同比分别+3.06%/+0.98%/-14.64%/-10.59%/+0.35%/+18.36%。产品产销方面，公司2025 年前三季度磷肥/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲料级磷酸氢钙的产量分别为369.97/141.87/219.36/8.53/2.38/43.22 万吨， 同比分别为-0.79%/+4.01%/+7.78%/+0.83%/+16.67%/-3.01% ； 销量分别为367.55/131.55/212.42/8.43/1.5/41.09 万吨， 同比分别为+2.32%/-4.15%/+3.72%/+2.55%/+0.00%/-3.20%。

    　　销售均价方面，磷肥/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲料级磷酸氢钙均价分别为　　3394/3093/1744/10103/20449/4200 元/ 吨， 同比分别+2.38%/+5.35%/-17.66%/-12.85%/+0.36%/+22.27%。成本端，2025 年前三季度公司原料煤/ 燃料煤/ 天然气/ 硫磺主要原料价格同比分别-13.49%/-13.54%/+2.66%/+76.81%。我们认为，公司多项主营产品产销或价格同比上升带动其收入增加，硫磺成本价格同比上升对公司盈利造成一定影响，整体盈利水平维持稳健。

    　　磷矿石价格持续高位运行，磷矿开发工作持续推进。根据百川盈孚数据，2025年11 月11 日，国内30%品位磷矿石市场均价为1017 元/吨，28%品位磷矿石市场均价为945 元/吨，25%品位磷矿石市场均价为758 元/吨。在环保政策持续收紧、新能源需求稳步增长、新增产能落地缓慢等多重因素影响下，短期内，磷矿石市场供需紧张的平衡格局仍难以打破，价格有望继续保持高位运行。同时根据《云南云天化股份有限公司2025 年八月投资者关系活动记录表》披露，子公司磷化集团昆阳二矿项目正在试生产；参股公司镇雄磷矿项目探转采前期工作基本完成，进度快于公司之前预期。

    　　投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为577.60/593.45/611.70 亿元，实现归母净利润分别为56.77/60.88/62.71 亿元，对应EPS 分别为3.11/3.34/3.44 元，当前股价对应的PE 倍数分别为11.0X、10.3X、10.0X。我们基于以下几个方面：1）公司多项主营产品产销或价格呈现上涨势头，磷矿石价格维持高位运行，有望支撑公司磷化工板块保持较好表现；2）子公司磷化集团昆阳二矿项目正在试生产，参股公司镇雄磷矿项目探转采前期工作基本完成，进一步巩固了公司的磷矿资源优势。我们看好磷化工景气运行及公司资源优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：磷矿石价格波动风险；项目推进不及预期风险；行业波动风险；汇率波动影响海外业务收益风险等。