云天化公布年报：2025 年实现营收484 亿元（yoy-21%），归母净利52亿元（yoy-3%），扣非净利50 亿元（yoy-4%）。其中Q4 实现营收108亿元（yoy-28%，qoq-14%），归母净利4.3 亿元（yoy-53%，qoq-78%）。

    　　25Q4 净利低于我们预期（10.9 亿元），主要系Q4 资产减值损失0.8 亿及信用减值损失2.5 亿等。公司拟每股派发现金红利1.2 元。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级。

    　　25 年磷铵、饲钙出口盈利能力较强，磷酸铁下游需求景气25 年公司磷铵销量同比-3%至450 万吨，均价同比+1%至3437 元/吨，主要系出口肥价格较高，营收同比-2%至155 亿元；25 年公司尿素销量同比+3%至285 万吨，由于供需面相对不佳，均价同比-14%至1754 元/吨，营收同比-11%至50 亿元；25 年复合肥销量同比+12%至204 万吨，主要系复合肥需求较好，受成本提升等影响，均价同比+4%至3206 元/吨，营收同比+17%至65 亿元；公司饲钙销量同比+0.4%至59 万吨，由于下游及出口需求较好，均价同比+25%至4321 元/吨，25 年营收同比+26%至26 亿元；25 年磷酸铁销量同比+56%至7.0 万吨，主要系下游新能源需求较好，均价同比+26%至8877 元/吨，25 年营收同比+97%至6 亿元。25 年毛利率同比+2.7pct 至20.2%，主要系部分产品价格上涨。

    　　下游需求较好叠加磷资源偏紧，磷产业链景气有望维持据百川盈孚，截至3 月23 日，公司主要产品磷酸二铵/磷酸一铵/磷矿石/尿素/磷酸一二钙/POM/磷酸铁价格为3968/3899/1011/1852/6200/13600/11850 元/吨，较1 月初+3%/+6%/+0%/+8%/+10%/+23%/+1%，成本端支撑下磷肥等价格上涨，下游需求带动下磷酸一二钙、磷酸铁等价格有所提升。

    　　据彭博等，截至3 月20 日，海外二铵（美湾）/尿素（中东颗粒）价格663.5/740美元/吨，较年初+8%/+89%，海内外价差仍较大。我们认为在海内外种植面积提高、下游新能源需求旺盛以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来景气有望维持。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原料硫磺价格上涨，我们下调公司26-27 年归母净利润为55/60（前值为62/65 亿元，26/27 年下调11%/9%），引入28 年利润为62 亿元，26-28年同比+7%/+8%/+3%，对应EPS 为3.03/3.27/3.38 元。参考可比公司26年平均17xPE 的Wind 一致预期，给予公司26 年17xPE 估值，给予目标价51.68 元（前值为44.66 元，对应25 年14xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。