公司发布2025 年年报，全年实现营业总收入484.15 亿元，同比减少21.32%（追溯调整前，下同）；归母净利润51.56 亿元，同比降低3.32%；扣非归母净利润50.07 亿元，同比降低3.53%。公司每10 股派发现金红利12 元（含税），全年累计分红比例为49.50%。公司上游资源禀赋支撑经营稳健，产业布局稳步推进，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　原料硫磺价格上涨，磷肥盈利能力相对平稳。2025 年公司营业收入同降21.32%至484.15 亿元，其中第四季度营收为108.16 亿元，同比降低26.98%，环比降低14.21%。

    　　全年营收下降主要系公司主动缩减商贸业务规模，2025 年商贸物流收入同比减少53.67%至118.50 亿元。分产品来看，1）磷肥：2025 年硫磺价格持续上涨，磷肥价格中枢抬升。国际磷肥还受贸易量减少、区域冲突等因素影响，价格维持高位，国内在保供稳健政策下磷肥价格仅略有上涨。公司全年磷肥销量同减2.98%至450.41 万吨，销售均价同增1.45%至3437 元/吨，实现收入154.79 亿元，同比小幅下降1.58%，毛利率为36.06%，同比减少1.87pct。2）尿素：随新增产能陆续投产，2025 年尿素价格维持低位。全年公司尿素销量同增3.36%至284.55 万吨，销售均价同减14.15%至1754 元/吨，实现收入49.90 亿元，同比减少11.29%，毛利率为12.39%，同比减少10.62pct。3）复合肥：全年收入同比增长17.33%至65.48 亿元，毛利率同比减少0.34pct 至14.02%。

    　　4）饲料级磷酸钙盐：硫磺等原料价格上涨抬升成本，需求稳定下盈利空间相对平稳，公司营收同比增长25.58%至25.52 亿元，毛利率同比提升2.83pct 至38.20%。5）聚甲醛：年内供过于求态势下，聚甲醛价格下滑，公司营收同比下滑12.22%至11.26 亿元，毛利率同比下滑5.18pct 至23.38%。

    　　期间费用持续优化，盈利能力提升。2025 年毛利率为20.21%，同比提升2.71pct。销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59% ， 分别同比+0.22pct/+0.06pct/+0.57pct/-0.20pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。公司加强财务管控，截至2025 年年报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降5.09pct 至47.17%。综合来看，公司净利率同比提升1.54pct 至11.36%。

    　　产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。公司聚焦产业链补强和经营效率提升。

    　　截至2025 年年报，参股公司镇雄磷矿已取得采矿权证和采矿许可证，根据整体方案将建设开采能力1,500 万吨/年大型磷矿，一期规划为500 万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。年内子公司天安化工、大为制氨、金新化工技改优化实现合成氨、尿素产能提升，子公司天安化工完成10 万吨/年磷酸铁项目连续法技改，装置运行及产品质量明显提升。同时，公司优化业务结构，2025 年9 月后已不开展大豆贸易业务。此外，公司承诺2024-2026 年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。

    　　估值

    　　原料硫磺价格上涨，考虑到成本端压力，下调2026-2027 年盈利预测，并给予2028 年盈利预测。预计2026-2028 年EPS 分别为2.77 元、2.95 元、3.03 元，对应PE 分别为12.1倍、11.4 倍、11.0 倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。