2011 年度及2012 年一季度业绩皆低于预期：

    2011 年实现收入108 亿元，同比增长22%，净利润3.8 亿元，同比降49%，合摊薄EPS0.19 元。12 年一季度实现收入29 亿元，净利润1.1 亿元，合EPS0.05 元。2011 年利润分配预案：每10股派发现金1 元。业绩低于预期主要源于财务费用超预期。

    正面：

    公司装机成长重启，拉动营业收入快速增长。公司近几年未有控股电厂项目投产。随着去年控股电站恒益电厂（2×60 万kw）的投产，公司2011 年电力以及和电力配套的煤炭业务收入规模同比增21%，2012 年1 季度公司营收同比增33%。

    负面：

    电力业务毛利率下滑10 个百分点。主要源于去年煤价再次上涨以及直接费用的增加。

    财务杠杆迅速增加，财务压力骤显。公司负债率由2010 年底的32%快速上升至2012 年1 季度末的46%。源于公司长、短期借款较年初增加46.5 亿至89.8 亿元，正如我们预期，财务压力开始在去年四季度显现，2011 年4 季度及2012 年1 季度财务费用同比分别大幅增252%、360%。我们预计今年全年财务费用将较去年出现翻番增长。

    发展趋势：

    整体上市步伐启动，煤炭、电力、天然气三足鼎立轮廓形成。公司已于去年9 月通过定向增发的股东大会。首步注入燃气资产，收购PB 为1.33X。我们预计未来公司的三个板块业务协同效应显著，盈利抗煤价波动能力增强。

    关注新东周窑矿投产进程。产能1000 万吨的山西优质动力煤矿新东周窑有望于明年达产，我们预计达产当年可贡献公司利润约1 亿元。

    估值与建议：

    维持“审慎推荐”评级，暂调低盈利预测：2011、12 年净利润分别为9.1 亿和10.5 亿元，考虑摊薄，对应EPS0.33 和0.38 元，市盈率21x 和18x，估值高于行业平均水平。

    风险：重点合同煤兑现率低于预期；市场煤价上涨超预期。