事件：国金证券披露2022 年一季报，业绩低于预期。1Q22 实现营收9.1 亿元，同比下滑40%；1Q22 归母净利润1.2 亿元，同比下滑74%；1Q22 加权ROE（未年化）0.51%，同比减少1.59pct。

    投资收益大幅下滑拖累业绩，利息净收入贡献主要正向业绩拉动。1Q22 证券主营收入9.0亿元，同比下滑41%，其中经纪、投行、利息净收入分别为4.0 亿元、3.5 亿元、3.2 亿元，同比分别-11.5%、+0.6%、+16.8%，营收占比分别为44%、39%、36%；1Q22 收入下滑主要由于投资业务拖累，投资类收入（含公允价值变动）同比大幅下滑172%至-2.6 亿元，预计主要受权益市场下跌影响。

    信用业务收入结构相对稳定，负债成本率下降。1Q22 公司融出资金193 亿元，环比下滑8%，买入返售金融资产规模106 亿元，环比下滑4%（2021 年底同比+38%，其中股票质押余额占比68%，同比增33%），预计股票质押规模维持稳定。负债成本方面，经测算得到公司报告期末有息负债规模420 亿元，同比增13%，年化负债成本率2.92%，同比-0.64pct。

    经营杠杆环比持续提升，判断投资收益大幅下滑主因股票资产收益率降低。公司期末总资产974 亿元，环比增长10%，归母净资产245 亿元，环比增长0.5%；报告期末交易性金融资产规模328 亿元，较上年末增22%，预计主由债券类资产扩张驱动。1Q22 经营杠杆3.07x，环比增加0.24x，投资杠杆1.47x，环比增0.25x。预计因1Q22 股市波动导致公司股票投资亏损使得投资收益转亏。

    年初至今投行业务市占率同比下滑。年初至今公司IPO 承销规模8 亿元，同比下滑64%，市占率0.4%，同比下降1.5pct，于4 月完成1 单IPO 项目发行；再融资、债承规模分别为7 亿元、245 亿元，同比分别下滑89.0%、下滑15.3%。

    投资分析意见：下调盈利预测，下调至增持评级。考虑年初至今市场环境波动较大，且公司投行业务表现低于预期，下调公司投资收益率假设及投行业务市占率假设，进而下修2022 年公司盈利预测，并新增23-24 年盈利预测，下调评级至增持。预计22-24 年归母利润16.2、22.2、25.8 亿（原预计22E 30.0 亿），同比增速分别为-30.2%、+37.4%、+15.9%，对应22 年动态PE 18 倍，动态PB 0.9 倍。

    风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。