【投资要点】

    　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营业收入586.4 亿元，同比下降51.5%；实现归母净利润-118.4 亿元，同比下降470.4%。2020Q4，公司实现营业收入163.4亿元，同比下降40.5%；实现归母净利润-27.3亿元，同比下降132.9%。在国内外新冠疫情冲击影响下，公司全年亏损118.4 亿元，整体情况符合预期。

    　　收入端：客运收入同比下降，货运收入同比上升。2020 年，公司实现航空客运收入491.3 亿元，同比下降55.5%。其中，ASK 同比下降43.7%；客座率70.5%，同比下降11.5pts；平均收益0.492 元，同比下降5.8%。

    　　2020 年，公司实现航空货运及邮运收入49.0 亿元，同比增长27.9%。

    　　其中，AFTK 同比下降23.9%；货邮载运率31.7%，同比下降0.9pts；平均收益2.225 元，同比增长72.8%。

    　　经营端：国内线春节后恢复明显。2020 年，公司国内线ASK 同比下降21.5%；客座率71.4%，同比下降11.8pts；平均收益0.455 元，同比下降15.6%。2021 年3 月，国内线ASK 和RPK 分别同比增长216.5%和299.0%，分别较2019 年3 月增长14.8%和0.9%；国内线客座率73.9%，同比增长15.3pts，较2019 年3 月下降10.2pts。

    　　成本端：经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。2020 年下半年，公司单位ASK 航油成本0.0833 元，环比下降18.6%，同比下降34.2%，降幅较2020 年上半年增加15.1pts；单位ASK 非油成本0.3408元，环比下降19.6%，同比增长26.3%，增幅较2020 年上半年减少30.3pts。在油价环比增长的环境下，公司单位航油成本和单位非油成本环比均有下降，主要来自ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经营恢复带来的单位成本下降，2020Q3 和Q4，公司单位ASK 毛利分别为-0.028 元和-0.078 元，较2020Q1 和Q2 改善明显。

    　　费用端：经营恢复有助于降低单位管理费用，汇兑收益使得财务费用大减。2020 年，公司单位ASK 销售费用约0.0211 元，同比下降10.0%；单位ASK 管理费用（含研发费用）约0.0239 元，同比增长64.1%。单位管理费用增长，主要原因是职工薪酬、折旧费、无形资产摊销等固定项目占比较高，且不会随业务量的减少而大幅下降。随着运力投入逐步恢复，公司单位管理费用有望下降。2020 年，公司财务费用26.2亿元，同比减少37.2 亿元，主要原因是2020 年公司实现汇兑收益24.9亿元，而2019 年为汇兑损失9.9 亿元。

    　　【投资建议】

    　　考虑到2021 年1 月以来，国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对2021 年国内线ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度和海外疫情恢复情况，我们预计国际线客流有望于2023-2024 年恢复至2019 年水平，下调对2022 年国际线ASK增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司2021-2022 年营业收入和归母净利润的预计均有下调。

    　　预计2021-2023 年，公司营业收入分别为912.1 亿元/1,200.8 亿元/1,394.0 亿元，同比增速分别为55.6%/31.6%/16.1%；公司归母净利润分别为-8.9 亿元/52.3 亿元/77.5 亿元， 同比增速分别为92.4%/684.2%/48.4%。EPS 分别为-0.05 元/0.32 元/0.47 元，对应当前股价，2022-2023 年PE 分别为17.6 倍/11.8 倍。

    　　公司以上海和北京为核心枢纽，以昆明和西安为区域枢纽，构建并完善了覆盖全国、通达全球的航空运输网络。公司在上海两场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显，未来将持续打造上海核心枢纽，优化航线网络结构，不断提升中转效率和服务能力。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值双重提升，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新冠疫情恢复进度低于预期；

    　　油价上涨幅度超预期；

    　　人民币兑美元贬值超预期。