1、公司发布2021 年半年报，受益于人民币升值及国内市场回暖，Q2 亏损收窄至14 亿。1）财务数据：上半年营收347.1 亿，同比增长38.1%，亏损52.1 亿（20 年同期亏损85.4 亿），扣非后亏损56.2 亿。分季度：Q1-Q2 营业收入分别为134 亿、213 亿，同比分别下降13.3%和增长120.3%。Q1 亏损38.1 亿，Q2 亏损14.0 亿（20年Q2 亏损46.1 亿），环比一季度减亏24.0 亿。21H1 人民币汇率升值1.0%，实现汇兑收益8.3 亿，扣汇扣非净利-62.4 亿，20 年同期-82.3 亿，减亏19.9 亿。其中Q2 人民币汇率升值1.7%，汇兑收益7.3 亿，扣汇扣非净利-20.2 亿，20 年同期-46.3亿，减亏26.1 亿。2）经营数据：21H1 ASK 同比增长39.1%，其中国内77.8%，国际-85.0%；RPK 同比增长47.7%，其中国内91.3%，国际-91.6%。客座率70.8%，同比提升4.1 个百分点，其中国内71.7%，同比提升5.0 个百分点，国际38.0%，同比下降29.4 个百分点。Q2 ASK 同比增94.4%，RPK 同比增122.1%，整体客座率74.6%，同比提升9.3 个百分点。

    2、收益水平同比有所下降。21H1 客公里收益0.468 元，同比下降5.1%，较19 年下降5.0%；座公里收益0.331 元，同比增长0.7%，较19 年下降18.6%。其中Q2测算客公里收益0.470 元，同比增长7.1%，较19 年下降3.4%，环比增1.3%；座公里收益0.351 元，同比增长22.3%，较19 年下降13.0%，环比增14.7%。

    3、成本端，座公里扣油成本同比下降。21H1 营业成本397 亿，同比增长22%，小于收入增速。其中航油成本98 亿，同比增长55%，期内国内油价综采成本同比增长11.0%。扣油成本299 亿，同比增长14%。座公里成本0.461 元，同比下降12%，较19 年H1 增长16.2%；座公里扣油成本0.348 元，同比下降18%，较19 年H1增长28.4%。Q2 营业成本218 亿，同比增57%，航油成本57 亿，同比增225%，座公里成本0.448 元，同比下降19%，较19Q2 增长11.4%，环比下降6.5%；座公里扣油成本0.332 元，同比下降31.9%，较19Q2 增长22.8%，环比下降10.0%。

    4、费用端，扣汇三费合计59.8 亿，同比增长1.7%，扣汇三费率17.2%，同比下降6.2 个百分点。其中Q2 扣汇三费合计33.8 亿，扣汇三费率15.8%，同比下降13.6个百分点。其他收益：21H1 其他收益28.1 亿元，同比增长34.8%，其中Q2 实现15.1 亿，同比增长58.1%。

    5、经营亮点：1）公司稳步推进航网建设，2021 H1 公司在上海、北京、西安的市场份额同比 2019 年分别增长 0.2、1.9、2.0 个百分点，进一步巩固核心枢纽的市场份额。2） 强化生产运行精细化管理，2021 年上半年，公司通过飞机减重模拟测算节省燃油约 5907 吨。

    6、盈利预测与投资建议：1）基于疫情反复影响及后续国内航班恢复态势，我们调整公司21-23 年盈利分别为-65.6、40.1 和61.7 亿（原预测6.8、59 和93 亿），对应21-23 年EPS 分别为-0.40、0.25 和0.38 元，对应PE 分别为-12、19 和12 倍，当前PB 为1.5 倍。2）强调观点：我们预计2022 年或存在行业系统性机会，建议11-12月布局航空股，看好公司一年期PB 修复至1.8 倍，对应目标股价5.5 元，较当前18%空间。

    风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。