事件：公司发布2021 年中报。公司21 年上半年实现营业收入约347 亿元，同比增长38.1%；归母净亏损52.1 亿元，同比减亏约33.3 亿元；扣非归母净亏损56.2 亿元，同比减亏约31.7 亿元。公司2021 年半年度不分红派息。

    　　国内航空需求复苏，公司ASK 回升。公司21 年上半年ASK（可用座公里）较20 年同期上涨39.1%，较19 年同期下降34.6%，其中国内客运需求恢复较好，21 年上半年国内航线ASK 较20 年同期上涨77.8%，较19 年同期仅下降0.3%；海外航空供需仍处于低位，21 年上半年国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降95.2%、89.8%。公司21 年上半年综合客座率为70.8%，较20 年同期增加4.09pct，较19 年同期减少11.9pct。公司21 年6 月底共运营740 架飞机（不含公务机），较20 年底增加2.1%，较20 年6 月底同比增加2.5%，低于上年同期增速（2.6%）。

    　　整体客公里收益下降，客运收入回升。21 年上半年公司客公里收益为0.50 元，较20 年同期下降6.0%，较19 年同期下降2.5%，其中国内、国际、地区客公里收益较20年同期分别变化-0.4%、+132%、-18%，较19年同期分别变化-9.0%、+237%、-4.2%。综合量价影响，公司21 年上半年客运收入为285 亿元，较20年同期上涨40.1%，较19 年同期下降46.8%，其中国内、国际、地区航线客运收入分别较19 年同期下降23.1%、92.5%、93.4%。

    　　航空货运仍保持较高景气度。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度，21 年上半年公司收入货运吨公里同比增加84.9%，货运吨公里收益同比下降18.4%。综合量价影响，公司21 年上半年实现货邮运输收入39.5 亿元，同比上涨50.9%。

    　　毛利率同比大幅改善。由于国内航空需求复苏、油价回升以及部分扶持政策退出，21 年上半年公司航油成本、起降停机费、人工成本分别同比上涨54.8%、42.2%、14.6%，再叠加刚性的固定成本，公司21 年上半年主营成本同比上涨22.1%，涨幅低于收入涨幅。受此影响，公司21 年上半年航空运输业务毛利率为-16.2%，同比回升15.4pct。

    　　投资建议：国内疫情反复不改需求恢复长期趋势，公司股价短期超跌，市场情绪过于悲观；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空需求必将逐步恢复，一线航空公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，暂不考虑集团定增注资，我们下调公司21-23 年净利润分别为-67 亿元、17 亿元、26 亿元（原为-19 亿元、24 亿元、35 亿元）；考虑公司股价超跌，我们维持公司A股、H 股“增持”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求