1、财务数据：1）前三季度营收525.0 亿，同比增长24.1%，较19 年下降43.8%，亏损81.6 亿（20 年同期亏损91.1 亿），扣非后亏损86.7 亿。2）分季度：Q3 营业收入177.9 亿，同比增长3.6%，环比下降16.5%，较19 年下滑48.6%，亏损29.5亿，亏损扩大23.9 亿（20 同期亏损5.6 亿），环比亏损扩大15.9 亿。2）汇兑损益：

    　　前三季度人民币汇率升值0.6%，实现汇兑收益8.8 亿，扣汇扣非净利-93.3 亿，20年同期-103.3 亿，减亏10 亿。其中Q3 汇兑收益0.5 亿，扣汇扣非净利-30.9 亿，20年同期-21.0 亿。3）其他收益：21 年前三季度其他收益36.3 亿元，同比下降3.4%，其中Q3 实现8.2 亿，同比下降50.9%。

    　　2、经营数据：1）前三季度：ASK 同比增长16.6%，其中国内+33.3%，国际-80.0%，地区-27.6%；RPK 增长16.0%，其中国内+32.6%，国际-86.9%，地区-23.5%；客座率69.6%，同比-0.3pts，其中国内70.3%，同比-0.4pts，国际43.4%，同比-22.9pts，地区56.0%，同比+3.0pts；与19 前三季度相比，ASK 下降38.4%，RPK 下滑48.1%，客座率下降13.0 个百分点。2）Q3 ：ASK 同比下降14.4%，RPK 下降23.1%，客座率67.0%，同比下降7.6 个百分点；环比ASK 下降21.3%，RPK 下降29.4%，客座率下降7.6 个百分点；与19Q3 相比，ASK 下降45.4%，RPK 下滑55.7%，客座率下降15.4 个百分点。业务量下滑主要系三季度国内疫情反复导致出行需求下降。

    　　3、收益水平：客公里收益持续提升。1）前三季度客公里收益0.502 元，同比增长7.2%，较19 年同期下降2.4%，座公里收益0.349 元，同比增长6.6%，较19 年下降17.7%。2）测算Q3 客公里收益0.582 元，同比增长33.2%，环比增长23.9%，较19Q3 增长4.9%，座公里收益0.390 元，同比增长19.7%，环比增长11.2%，较19 年Q3 下降14.7%。

    　　4、成本端：1）前三季度营业成本594 亿，同比增长16.8%。其中航油成本148 亿，同比增长48.2%，期内国内油价综采成本同比增长25.2%。扣油成本446 亿，同比增长9.0%。座公里成本0.478 元，同比增长0.1%，较19 年增加21.0%；座公里扣油成本0.359 元，同比下降6.5%，较19 年增加33.4%。2）Q3 营业成本198 亿，同比增7.4%，航油成本51 亿，同比增37.0%，座公里成本0.516 元，同比增长25.5%，环比增长15.3%，较19 年增长31.7%，座公里扣油成本0.384 元，同比增长16.8%，环比增长15.8%，较19 年增长44.4%。

    　　5、费用：前三季度汇兑收益8.8 亿（20 年同期为9.6 亿），扣汇三费合计89.5 亿，同比增长1.7%，扣汇三费率17.1%，同比下降3.8 个百分点。其中Q3 扣汇三费合计29.8 亿，扣汇三费率16.7%，同比下降0.3 个百分点。

    　　6、盈利预测与投资建议：1）综合考虑疫情反复和油价上涨影响，我们调整2021-23年盈利预测至预计亏损105、盈利39 和71 亿（原预测-66、40 和62 亿），对应22-23年EPS 分别为0.24 和0.43 元，对应22-23 年PE 分别为20 和11 倍，当前PB 为1.65倍。2）强调观点：我们预计2022 年起民航业或进入复苏周期，综合考虑公司连续2 年亏损，账面净资产显著下滑（由19 年末668 亿下滑至三季度末449 亿），但对公司人员、机队、运营等无实质影响。我们以正常年份净资产（19 年末）为基础，给予公司中枢1.6 倍PB，对应一年期目标价6.5 元，较当前35%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。