公司公告2022 年报：全年亏损374 亿，较21 年有所扩大。1）2022 年：营收461.1 亿，同比下降31.3%，较19 年下降61.8%，其中客运收入350.0 亿，同比下降35.3%，货运收入77.7 亿，同比下降6.5%。全年亏损373.9 亿（21 年同期亏损122.1 亿），扣非后亏损379.5 亿。2）分季度：Q4 营收102.6 亿，同比下降29.8%，较19 年下降62.6%；亏损92.7 亿（21 年Q4 亏损40.5 亿），Q1-Q4 扣非净利分别为-78.2、-110.3、-95.0 和-96.0 亿。3）汇兑损益：22 年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损26.9 亿，21 年实现汇兑收益16.2 亿；其中Q4 人民币升值1.9%，实现汇兑收益3.7 亿，21Q4 为7.4 亿。

    　　4）其他收益：32.5 亿元，同比下降33.4%，其中Q4 实现9.2 亿，同比下降26.5%。

    　　收益水平：a）22 年客公里收益（含燃油附加费，含合作航线收入）0.60 元，同比增长13.4%，较19 年同期增加15.3%，座公里收益0.38 元，同比增长6.7%，较19 年下降10.5%。b）测算Q4 客公里收益0.60 元，同比增长25.9%，较19Q4 增长35.1%，座公里收益0.39 元，同比增长32.9%，较19 年Q4 增长8.4%。

    　　成本费用：1）全年营业成本746 亿，同比-6.8%。其中航油成本222 亿，同比增长8.0%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本524 亿，同比-11.9%。座公里成本0.776 元，同比增长55.7%；座公里扣油成本0.544 元，同比增长47.2%。2）Q4 营业成本183 亿，同比-11.3%，测算航油成本51 亿，同比-10.7%，座公里成本0.920 元，同比增长62.8%，座公里扣油成本0.662 元，同比增长62.4%。3）费用：22 全年三费合计（扣汇）为115.6 亿，同比+1.0%，扣汇三费率25.1%，同比增加8.0pts。Q4 扣汇三费合计20.7 亿，同比-17.0%，扣汇三费率20.2%，同比提升3.1 pts。

    　　机队引进：23-25 年预计净增22、27 和-2 架，25 年为净退出（737 新引进2、6 和0架），增速为2.8%、3.4%和-0.2%，对应19-25 年年均机队增速2.2%，同时披露26 年净增数为22 架，增速2.7%。宽体机占比略有提升，预计从22 年的13.0%提升至14.2%。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24 年预计实现归母净利分别为37 亿和163 亿（原预测盈利37 亿及150 亿），同时引入2025 年盈利预测为预计盈利181亿，对应23-25 年EPS 分别为0.17、0.73 和0.81 元，PE 分别为31、7、6 倍。2）投资建议：强调观点，出行链经典困境反转框架下重要投资机遇。据Flight AI 数据统计，近7 日市场平均裸票价较19 年+2%，而客座率仍未达到19 年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在：a）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；b）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际增班背景下，宽体机飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。三大航最新引进计划，供给低增速确定，持续性进一步拉长；需求端潜力十足，据Flight AI 数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19 年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。强调航空行业23 年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们在此前报告中测算，一旦公司前20 大航线折扣率提升，有望增厚收入超百亿，22 年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损392 亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19年单机扣汇净利888 万，税前平均约1050 万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超180 亿。我们依据公司历史平均PE 及周期股传统定价方式，给予高峰利润10 倍PE，对应市值1800 亿，目标价8.07 元，预期较当前57%的空间。强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。