公司公布2025 年报业绩：收入1399.41 亿元，同比+5.9%；归母净亏损16.33亿元，亏损额同比缩窄61.4%。其中第四季度收入335.27 亿元，同比+13.5%；归母净亏损37.36 亿元，亏损额同比缩窄8.6%。年报业绩符合公司预告的归母净亏损13-18 亿元。4Q25 行业景气有所回升，但成本增长较快，叠加转回递延所得税资产，仍录得较为明显亏损。短期等待油价趋稳，关注燃油附加费对成本的传导效果。不过行业供给或将维持较低增速，中长期景气仍有望底部向上，公司是上海主基地航司，有望受益于长三角地区旺盛的出行需求以及出入境游/中转等需求增长。维持“买入”。

    　　4Q25 客座率和单位客收水平均有改善

    　　公司4Q25 客座率持续表现较好，且国际线表现突出。4Q25 整体ASK 同增6.1%，客座率同增2.7pct 至86.9%。其中公司积极开辟和加密国际线，ASK同增13.9%，并且客座率同增3.4pct 至84.8%。收益水平方面，受益于4Q行业需求有所回暖及反内卷，我们测算单位客公里收益同增约5%。A 股口径4Q25 营收为335.27 亿，同增13.5%。

    　　扣油成本和转回递延所得税资产拖累，4Q 净亏损同比仅小幅收窄公司成本端4Q25 有所承压，营业成本340.03 亿，同增11.9%，单位ASK成本同增5.4%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，人工、折旧等扣油成本项或涨幅较大。不过成本涨幅低于营收，毛亏损同比缩窄44.8%至4.76 亿；另外或主要由于汇兑收益改善（人民币兑美元4Q25 升值1.1%，4Q24 为贬值1.5%），公司财务费用同降9.87 亿（yoy-53.3%）至8.64 亿，使得公司4Q25 利润总额为亏损20.73 亿，同比缩窄18.82 亿（yoy-47.6%）。

    　　不过4Q25 公司转回部分递延所得税资产，所得税录得21.44 亿，最终4Q25归母净亏损同比小幅缩窄3.52 亿（yoy-8.6%）至37.36 亿。

    　　全年税前利润扭亏，等待油价企稳

    　　2025 年公司税前盈利同比大幅改善，税前利润转正至2.74 亿（24 年为亏损39.04 亿），且1-2 月延续良好势头，ASK 同增4.2%，客座率同增1.9pct至85.8%，客座率增幅三大航中领先。但近期航空煤油价格大幅上涨，4 月我国航司燃油成本或显著提升，对公司盈利产生较大冲击，需关注对旅客传导效果。往后展望，等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位，公司受益于腹地出行需求和国际航线发展，收益水平仍有望底部向上。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司26-27 年归母净利润至-25.87/49.22 亿元（前值78.01/100.96亿元），并预计28 年归母净利润为93.87 亿元，下调主要考虑燃油成本上升。公司历史10 年PB 均值A/H 股为2.2x/1.3x，由于之后ROE 有望取得突破，给予溢价至A/H 股3.3x/2.6x 26E PB（前值3.5x/2.8x，考虑盈利预测下调，降低估值倍数），并预计26 年BPS 为1.59 元，A/H 股目标价人民币5.25 元/4.60 港币（前值：人民币7.70 元/6.85 港币），维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，油汇波动，维修等成本增长超预期，安全事故。