事件：

    　　公司公告2020 年三季报。公司前三季度实现营业收入28.44 亿，同比增加238.57%。归属于上市公司股东净利润3.84 亿，同比增加126.3%，低于我们预期的4.5 亿元。

    　　投资要点：

    　　重大资产重组落地，三季度发电量大增。公司今年5 月完成长兴电力100%股权以及联合能源88.41%股权收购，在运水电总装机容量从27 万千瓦增长到75 万千瓦。受益于重组落地及来水偏丰，公司今年前三季度累计完成发电量23.30 亿千瓦时，同比上升39.19%（调整后口径）。前三季度完成售电量81.51 亿千瓦时，较2019 年前三季度的71.35 亿千瓦时同比增长14.24%。但是受疫情期间临时电价政策影响，公司对除高耗能行业外的重庆市现执行工商业及其它用电类别用户实施阶段性降低用电成本措施，从2020 年2 月1日至12 月31 日，按原到户电价水平的95%结算电费，公司前三季度平均售电价格同比下降5.06%，对业绩造成一定拖累。

    　　受益电改东风，“长电入渝”四季度有望落地。2015 年我国启动新一轮电改，整体思路是“管住中间、放开两头”，但是改革进度低于市场预期。公司今年中报披露，正“积极跟进三峡电入渝事项，预计今年下半年落地”。从业务模式上看，无论公司原有万州配电网络还是此次注入的长兴电力及联合能源，均存在自有机组发电量不足、外购国网电源成本过高的问题，长期压制公司盈利水平。当前三峡电价远低于同区域内的火电与小水电公司，若“长电入渝”顺利落地，则公司盈利能力有望获得质变。目前公司为三峡集团旗下唯一的以配售电为主业的上市平台，有望持续受益电改东风及长江电力配售电战略实施。

    　　拟投资万州热电项目、受让黔源电力股权，开拓业绩增量空间。公司9 月发布公告拟以人民币11.10 亿元（其中自有资金3 亿元）投资万州热电项目，该项目为万博新材料特铝项目专门配套设施。万博新材料为博赛矿业全资子公司，旗下特铝项目位于重庆市万州经开区，年产能360 万吨。公司拟投资的热电项目预期全投资收益率为8.66%至10.13%，热电项目投运后以运营成本及合理收益计算蒸汽费和电费，盈利能力稳定，预计2022 年投产。此外，公司9 月公告拟受让长电资本持有的占黔源电力5%股票，受让后公司累计持有黔源电力股份将上升至9.20%，有利于推进与电源企业的战略合作。从更广阔的视角看，万州热电项目以及受让黔源电力股份均为长江电力入驻后，公司在重庆区域及周边配售电业务的拓展，考虑到“十四五”期间电改有望进一步推进，公司增量业务值得期待。

    　　盈利预测与估值：参考三季报以及长电入渝预期，我们下调公司2020 归母净利润预测至6.2 亿元（调整前为7.3 亿元），维持2021-2022 年预测不变，分别为7.9、8.7 亿元，当前股价对应PE 分别为29、22、20 倍，维持“增持”评级。