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    　　三峡水利提示秀山县锰行业政策影响风险

    　　三峡水利发布公告，公司下属重庆锰业收到秀山县政府复函，公司判断重庆锰业面临于2021 年底前关闭退出的风险，可能对公司业绩造成一定不利影响。

    　　简评

    　　重庆锰业产能占比较小，之前已在停产状态

    　　公司电解锰业务包括重庆锰业（3.2 万吨产能）和贵州武陵锰业（8 万吨/年）两部分，重庆锰业属于小厂，产能利用率较低，2020年实际生产电解锰2.18 万吨，占公司电解锰产量的24%。今年6月份重庆锰业收到秀山县《关于电解金属锰落后生产工艺装备处置的紧急通知》后已按要求停止生产。此次政府复函是针对公司停产升级技改的回复，并非新的政策调整。贵州武陵锰业作为8万吨的大厂，目前生产经营正常，产能利用率相对较高。

    　　一次性减值冲击相对可控，锰行业供给侧收缩逻辑进一步强化重庆锰业当前净资产为1.2 亿元，悲观预期下如果关停退出，考虑奖补政策及资产处置情况，我们判断资产减值对业绩影响在影响相对可控。公司所属重庆锰业停产乃至出现关闭退出的可能性并非特例，自6 月以来各地电力供应较为紧张，电解锰生产受到一定影响，此外各地环保督查持续升级，规模较小的电解锰生产企业受环保、高耗能等因素影响不断有停产的情况出现，电解锰供给侧收缩进一步超预期。长江有色市场电解锰均价已从7 月15日的19400 元上涨至8 月19 日的29200 元，我们看好电解锰价格突破30000 元，行业利润空间有望得到确定性修复。

    　　公司上半年业绩稳健，发、售电主业稳中向好

    　　2020 年5 月公司完成重大资产重组，公司合并报表范围扩大，收入规模与盈利水平均同比提升。2021H 公司实现归母净利润4.32亿元，同比增加111.51%。从发、售电情况来看，2021H 公司下属及控股公司水电站累计完成发电量12.47 亿千瓦时，同比增长0.67%；累计完成上网电量12.32 亿千瓦时，同比增长0.55%。其中公司新纳入水电站发电量为9.42 亿千瓦时，同比增加8.44%；上网电量9.29 亿千瓦时，同比增加8.37%。2021H 公司完成售电量为64.44 亿千瓦时，同比增加23.14%，售电均价为0.4176元/千瓦时，同比下降0.74%。整体来看，公司完成重组后水电装机容量达74.62 万千瓦，今年上半年发、售电情况持续向好，彰显优质资产注入对公司水电主营业务的推动作用。

    　　重庆锰业关停影响有限，锰价持续上行贡献业绩弹性，维持“买入”评级重庆锰业产能较小，停产导致的电解锰产量下降及可能的资产减值风险对公司业绩影响相对可控。近期电解锰供给侧持续收紧，我们看好公司电力主业稳定下，电解锰价格维持高位带来的利润弹性。我们预测公司2021年—2023 年归母净利润分别为13.21 亿元、18.58 亿和18.33 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：流域来水波动风险；电解锰价格波动风险；资产减值风险