三峡集团唯一配售电上市平台，“混改”+“电改”公司业务前景广阔。公司原为水利部下属区域电网公司，2017 年后三峡集团逐步增持并于2020 年最终成为公司实际控制人。2020 年6 月公司重大资产重组完成，通过发行股份及支付现金购买重庆长电联合能源88.41%股权以及重庆两江长兴电力有限公司100%股权，业务区域从重庆万州扩展至其他区域，售电量及装机规模大幅扩张。资产重组完成后，公司管理机制逐步理顺。三峡集团将公司定位为唯一的配售电上市平台，多举措支持上市公司发展。公司提出“打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司”，陆续推出超额利润分享、项目跟投等市场化机制。新型电力系统倒逼电改，综合能源空间广阔。背靠三峡集团，兼具混改企业市场化机制，加速走出重庆，布局全国综合能源业务。

    传统电网主业受益于量价双升，电解锰业务贡献额外增量。公司传统的配售电业务主要区域位于重庆万州、涪陵区、黔江区、两江新区及周边区域，2020 年售电量约为113 亿kwh，其中自有水电机组（75 万kw）发电量约30 亿kwh，其余电量为外购。公司所在区域用电增速较快，公司售电量快速增长（2021 前三季度售电量同比增长21%），电量持续增长推动售电业务营收快速增长。2021 年四季度以来各地限电频发，随后煤电电价放开，各地工业及商业用户电价均有较大幅度上升，2022 年广东、江苏两省年度电量长协均涨价约0.1 元/kwh。公司外购电部分成本随终端电价一起增长，但是自发电量部分成本固定，由此售电利差扩大。量价齐升使得公司传统售电业务收入、利润双双持续高增长。另外，公司下属长电联合公司拥有电解锰产能（8 万吨在运，3 万吨关停，8 万吨待建）约占全国10%，2021 下半年以来电解锰价格快速上升，给公司贡献短期业绩弹性，后续如果产品价格持续保持高位，公司拥有稀缺产能指标有望释放更大业绩弹性。

    新型电力系统倒逼电改，综合能源业务迎来历史性机遇。综合能源服务是一种新型的、为满足终端客户多元化能源生产与消费的能源服务方式，目前最主要的应用形式包括但不限于节能改造、电能替代、分布式光伏、用户侧储能、冷热电三联供等。在3060 目标以及新型电力系统建设任务下综合能源业务正在迎来历史性机遇。一方面，随着能源双控制度的严格限制，以及终端电价上涨开启，工业用户加码节能改造、电能替代和使用绿电的积极性大幅度提高。另外一方面，新型电力系统下电力系统调节压力加大，电改加速推进，分时电价落地、峰谷价差拉大、辅助服务及现货市场催生出用户侧负荷调节需求，以电化学为主的用户侧储能需求开始爆发。最后，随着工业和商业用户全面进入市场，电力市场交易机制日趋完善，综合能源业务场景更加广阔，能够深刻理解发电市场以及用户自身负荷特性的综合能源服务类企业拥有广阔业务机遇。

    四管齐下全面布局综合能源业务，2022 年成为公司综合能源业务元年。公司十四五目标打造“以配售电为基础的一流综合能源上市公司”：售电为矛，在重庆之外区域积极开展市场化售电业务，将售电作为切入用户综合能源服务重要抓手；电源为基，依托大股东长江电力优质大水电资源，2020 年引入低价三峡入渝电量强化电价竞争力，目前长江电力约15%的电量参与市场化交易，后续收购乌东德白鹤滩电站后市场化交易电量规模将会进一步提升，优质清洁大水电资源在电力市场具备极强竞争力，成为公司综合能源业务的重要基础。公司目前已经进行如下四大方面综合能源布局：1）热电联产：自建万州经开区九龙园热电联产项目预计将于2022 年2 月投产，投产后全年利润约在8000 万-1 亿元；参与天泰能源重组，未来以其为平台扩展综合能源业务；2）差异化新能源业务：目前已取得重庆市巫溪县45 万kw 光伏项目开发权，预计2022年开工建设；3）换电重卡：2021 年10 月成立三峡绿动能源专注电动重卡售电换电业务，成立以来业务进展迅速；4）综合能源管家：公司2021 年与九江市达成全面合作打造“城市综合能源管家+碳管家”模式，内容涉及低碳智慧示范园区、增量配电网基础建设、节能减排及绿色交通等六大领域。公司将加速将上述业务模式异地复制，以龙头城市和龙头用户为核心，为用户提供包括储能、分布式光伏等在内的一站式综合能源管家服务。

    盈利预测与估值：由于2021 年公司重庆锰业关停带来减值，我们下调公司2021 年归母净利润为10.5 亿元（原先为11.5 亿元），考虑到电价上涨和综合能源业务加速爆发，我们上调公司2022-2023 年归母净利润分别为14.1 亿元和16.3 亿元（上调前分别为13.2、15.1 亿元），当前股价对应PE 分别为23、17、15 倍。

    公司电价上涨业绩弹性十足，进军综合能源服务未来成长空间广阔，上调公司评级至“买入”。

    风险提示：电解锰价格、电价存在不确定性，综合能源服务进度不及预期