三峡水利：起于售电 ，走出售电

    2020 年6 月，三峡水利完成了对联合能源和长兴电力的收购，标志着“四网融合”正式落地，完成了重庆区域地方配售电企业整合，给公司“十三五”的发展画上了圆满的句号。展望“十四五”，面临“能源革命”的潮流和“碳达峰、碳中和”战略目标，公司提出紧扣配售电业务、综合能源业务、新能源业务三大业务，建成以配售电为基础的一流综合能源上市公司。

    售电放开，再迎时代机遇

    公司售电业务的发展分为两部分，一部分是自网供电用户，一部分是市场化代理用户。虽然2015 年电力体制改革开展以来，国家持续推进售电侧的放开，但整体推进进程并不理想。2021年10 月国家要求10KV 以上工商业用户全部进入电力市场，创造了售电业务扩张的时代机遇，公司市场化代理售电规模有望实现快速增长。与此同时，公司旗下的合营企业两江供电深耕两江新区，有望受益于当地工商业发展所带来的投资收益的增量补充。此外，大客户定制化的热电联产项目，也有望给公司带来稳健收益。

    电改突破，综能服务蓝海广阔

    2021 年以来，电改政策取得突破带来企业降本需求快速提升，而综合能源服务作为降低用户能源成本的重要方式迎来扩张机遇。公司完成资产重组后，即开始依托售电主业涉足综合能源业务。2021 年已经在江西九江成立合资公司进行区域内综合能源服务项目的开发，并且规划“十四五”期间将会根据网内大型企业多元化用能、能效提升等需要积极开拓综合能源服务。

    此外，公司还积极拥抱汽车电动化浪潮，发力重卡换电业务，2022 年初公司首个项目已经投运，重卡换电项目收益率优异且长期增长空间广阔，有望成为公司重要的业绩增长助推器。

    背靠三峡集团，兼具市场化机制

    三峡水利背靠三峡集团，为集团以配售电为主业的唯一上市平台，资产整合预期下有望扩大售电规模。电力体制改革持续推进的趋势下，长期而言公司有望开展产业链协同，获得集团的清洁电能资源，同时还有望获得品牌效应和ESG 出口优势支持。此外集团长江大保护的开展也给公司切入其他地区的售电和综合能源服务提供了契机。在背靠强大央企、拥有雄厚资源优势的同时，公司也实施了超额利润分享、高管薪酬考核和项目跟投三种激励方案，拥有市场化机制，防范管理体制僵化，能在一定程度上保证员工的业务积极性。

    投资建议与估值

    随着10KV 以上工商业用户全部进入市场，公司市场化代理售电业务扩张可期，此外新兴用能需求集中释放，综合能源服务预计将迎来高速发展。依托售电业务，公司能够接触到更多的客户资源，背靠三峡集团，集团业务的开展能为公司提供客户引流，拓展售电与综合能源服务业务空间，另一方面在市场化深入的背景下，公司有望与集团清洁电能开展产业链协同。考虑到公司售电业务的规模提升和综合能源服务的发展，预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.50元、0.71 元和0.89 元，对应PE 分别为22.67 倍、15.88 倍和12.69 倍。

    风险提示

    1、电力市场化改革不及预期风险；

    2、综合能源服务拓展不及预期风险。