投资要点：
事件：公司发布2022 年上半年发电量、上网电量及售电量完成情况公告。2022H1 公司控股水电站完成发电量15.21 亿千瓦时（yoy +22%）；完成上网电量15.06 亿千瓦时（yoy +22.16%）；非自有控股水电站上网电量不含税均价为0.3202 元/千瓦时（yoy -0.65%）；完成售电量64.01 亿千瓦时（yoy -0.67%），售电不含税均价为0.4773 元/千瓦时（yoy +14.31%）。
来水偏丰叠加售电价提升，公司电力主业业绩弹性巨大。公司传统主业为重庆区域内配售电业务，售电来源为自有水电与外购电，且现阶段由自有水电贡献主要收益。电源端，自有水电方面，受2022年上半年来水偏丰影响，公司控股水电站完成上网电量15.06 亿千瓦时（yoy +22.16%），其中22Q1上网电量4.11 亿千瓦时（yoy +24.73%），22Q2 上网电量10.95 亿千瓦时（yoy +21.27%）。售电端，受益于电价政策的调整以及公司对配电网内高耗能企业提价等因素，22H1 公司不含税售电均价0.4773 元/千瓦时（同比增长0.0597 元/千瓦时，yoy +14.3%），其中22Q1 不含税售电均价0.4933元/千瓦时（yoy +17.82%），22Q2 不含税售电均价0.4633 元/千瓦时（yoy +11.22%）。国家气候中心预测7-8 月重庆北部降水较常年仍偏多2-5 成，或将使得公司22Q3 控股水电站发电量维持较高位增长，同时公司在重庆区域售电具有相对议价权，来水偏丰有望为公司电力业务提供巨大弹性。
电解锰业务及持有股票价值逐渐回归理性，业绩拖累有望消除。公司通过下属两江长兴公司间接参与电解锰业务，2021 年下半年以来电解锰市场价高涨为公司业绩贡献颇多，并冲减重庆锰业关停带来的影响，合计贡献利润1.6 亿元，占比13.86%。22Q1 公司下属贵州锰厂计划性停产导致销量大幅下降，同时电解锰市场价从高位回归理性导致一季度锰业利润下降；22Q2 电解锰现货价格环比持续下降，至22Q2 达到1.76 万元/吨（qoq -52.23%），回到2021 年上半年水平。另外，为增强业务协同性，公司于2021 年8 月参与涪陵电力定向增发并获得3284 万股涪陵电力股票，尽管22Q1 涪陵电力股价大幅下跌29.73%录得损失1.63 亿元，但22Q2 股价基本持平（下跌0.77%），业绩影响可忽略。我们判断，在贵州锰厂复产以及电解锰市场价归回理性的情况下，公司锰业经营将归回常态，业绩拖累有望消除，若重庆锰业关停奖补0.6 亿元到位，将增厚业绩。
集团支持+售电协同+稀缺机制优势掘金万亿综合能源蓝海。我们强调公司立足重庆配网资源，走向全国布局综合能源的核心主逻辑。公司为三峡集团旗下控股公司，集团旗下唯一以配售电为主业的上市平台，依托集团项目资源、资金、电源等多方位支持，结合自身“售电+综能”业务协同，以及“混改”体制三大核心优势，在售电方面，致力于在“十四五”期间将售电规模由200 亿千瓦时发展到千亿千瓦时；在综合能源方面，围绕用户差异化需求，将非标项目分场景模块化推广复制到全国。截至目前，公司已在工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡、用户侧储能等多场景具备示范性项目，其中万州热电联产项目作为公司2022 年首个大型综合能源项目已于2022 年5 月投产。公司通过三大核心优势与现有案例经验，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，未来随着项目落地，公司综能业务体量与业绩实现跨越式发展。
合资模式打造电池银行，储能运营业务如虎添翼。公司5 月发布公告，计划与赣锋锂业、长江电力以及三峡集团旗下资本运营平台合资设立电池资产管理公司，其中三峡水利持股 30%；三峡系合计持股70%。合资公司业务覆盖新型储能、动力电池等，与公司目前的综合能源业务高度协同。换电重卡、用户侧储能是公司综合能源发力的重点领域，但受制于电池重资产的特性，发展相对受限。成立“电池银行”形式的合资公司，由合资公司作为资产承载主体，为新型储能、交通电动化等提供储能电池、储能系统、动力电池的一体化资产管理服务；公司则可以通过轻资产的模式专注于下游应用领域的开拓，打造锂电池全生命周期解决方案和标准化电池产品，进一步扩大锂电池规模化应用效益。我们认为轻重资产结合下，公司换电重卡与用户侧储能业务如虎添翼；同时合资公司体制机制灵活，采用市场化选聘机制，有望在电池资产管理服务赛道跑出加速度。
盈利预测与评级：综合考虑公司来水波动、电价、综合能源、持有股票价值变动与电解锰业务，我们维持公司22-24 年归母净利润预测分别为12.2、15.4 和18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为16、13 和10 倍。我们看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。
风险提示：来水波动、综合能源服务项目推进不及预期。