公司系三峡集团旗下配售电平台，拥有重庆市四区域电网资产及74.62 万千瓦中小水电装机，发配售一体化模式下售电价格具备较强竞争力，业务规模有望伴随重庆市用电需求持续增长而攀升。“十四五”以来公司积极开拓综合能源服务，配售电业务带来的客户基础以及大股东资源支持有望助力公司综合能源业务高速成长，带来营收与业绩弹性。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为5.1/10.4/13.1 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　三峡集团控股配售电平台，正积极拓展综合能源。公司主营业务为电力生产供应与电解锰及贸易业务，是三峡集团旗下的发配售一体化企业，正积极拓展综合能源服务领域。2020 年收购联合能源、长兴电力后，公司已实现重庆市万州区、涪陵区、两江新区、黔江区及酉阳县与秀山县的四张电网资产整合，自有水电装机容量达到74.62 万千瓦。公司控股股东为长江电力，截至2023 年3 月23 日直接持有公司13.48 股份，实控人为国务院国资委。

    　　发配售一体化优势突出，需求旺盛带动售电量增长。近年来重庆市经济高速发展下用电需求持续攀升，省内装机以火电为主，2021 年下半年煤电市场化电价上涨后省内用电成本显著增长。公司拥有71.33 万千瓦的自有水电装机用于万州区、涪陵区、黔江区的直供及配售电，水电度电成本显著低于外购电成本，使得公司可适当调整终端售电价格以强化自身市场竞争力。我们预计电力供需偏紧形势有望延续，公司售电价格有望维持在高位，叠加用电需求增长推动公司售电量提升，我们预计公司2022~2025 年电力业务营收CAGR 达到6.0%。

    　　进军万亿综合能源市场，股东支持下有望高速成长。综合能源服务作为一种能够满足客户多元化、高效率、清洁化、低成本用能需求的新型能源服务方式，需求有望伴随能源价格持续处于高位而增长，在支持清洁能源发展、助力新型电力系统建设、引导客户参与需求侧响应方面的作用受到政策鼓励与支持，我们预计综合能源服务市场空间在2025/2030 年有望达到1.14/1.68 万亿元。公司“十四五”规划提出基于现有配售电业务打造综合能源服务平台，我们认为公司现有的配售电业务已积累了大量下游工商业客户资源，将成为综合能源业务发展的扎实基础。公司控股股东为长江电力，随着大水电开发逐渐接近尾声，综合能源服务成为长江电力未来重要的拓展方向。参考公司此前得到长江电力及三峡集团在资源与资金等方面较大力度的支持，我们认为公司综合能源业务的发展也将得到长江电力及三峡集团大力支持，并结合自身基础实现快速发展。

    　　风险因素：售电区域用电需求不及预期；市场化电价大幅下行；来水与电量低于预期；综合能源业务拓展进度不及预期；市场竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别为5.1/10.4/13.1 亿元，对应2022~2024 年EPS 预测分别为0.27/0.54/0.69 元，当前股价对应2022~2024 年PE 分别为34/17/13 倍。参考可比电网系配售电及综合能源服务行业（南网能源、涪陵电力、桂东电力）2023 年21 倍PE 的平均估值水平（基于Wind 一致预期），我们给予公司2023 年21 倍目标PE，对应目标价11.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。