2023H1 归母净利润0.31 亿元，同比减少88.9%，主因是来水偏枯导致自发水电量减少、外购电价上涨以及投资收益减少。下游用电需求持续旺盛，公司售电量与电价同比均小幅提升。随着新项目投产，综合能源板块逐步释放业绩增长，预计未来在股东资源与资金支持下将成为公司主要成长点，持续贡献业绩现金流增量。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.28/0.58/0.74 元，目标价10.70 元，维持“买入”评级。

    　　 2023H1 归母净利润0.31 亿元，低于预期。2023 年上半年，公司实现营业收入56.9 亿元，同比增长9.1%；归母净利润0.31 亿元，同比下降88.9%；对应EPS0.02 元，同比下降86.7%，业绩低于预期。分季度来看，23Q2 公司实现营业收入27.5 亿元，同比下降5.7%；归母净利润0.70 亿元，同比下降74.3%；对应EPS 0.04 元，同比下降71.4%。

    　　 来水极度偏枯拖累自发电量，叠加外购电价上涨导致公司业绩下滑。受公司自有水电装机所在流域来水普遍同比大幅下滑影响，2023H1 公司水电发电量同比大幅下滑43.8%，造成公司净利润减少约2.2 亿元。公司售电业务覆盖区域用电需求持续旺盛，新开发大客户带来购电需求以及存量客户用电需求增长，推动2023H1 公司售电量同比增长5.1%，不含税售电均价同比提升2.0%至0.488 元/千瓦时，但外购均价涨幅高于售电均价涨幅导致公司减利约0.5 亿元。此外公司参股41%的天泰能源2023H1 净利润同比减少1.29 亿元至-0.51亿元，导致公司投资收益减少约1.1 亿元，进一步拖累业绩。考虑到2022H2公司自发水电量受来水偏枯影响处于历史低位，以及2023 年夏季以来重庆区域强降雨天气频发，公司装机所在流域来水有望恢复推动下半年电量回升。

    　　 持续推进综合能源业务布局，大股东支持下有望步入高速成长阶段。公司基于存量配售电业务发展综合能源打造新增长点，拟投资燃气热电联产、分布式光伏、分散式风电、用户侧储能、重卡充换电等类型的综合能源项目。目前公司正稳步推进在手综合能源项目建设，2022 年投产万州经开区九龙园热电联产项目已开始贡献营收利润，2023 年8 月初投产永川区松溉、两江新区龙盛两个独立储能电站合计300MW/600MWh 有望在下半年贡献业绩增量；此外公司正持续推进涪陵白涛化工园区热电联产、两江龙兴赣锋能源站、广西百色储能电站等项目建设。我们认为公司综合能源业务发展将得到大股东长江电力及背后三峡集团在资源与资金等方面的支持，伴随下游用户综合用能、节能降耗、清洁用能等需求增长步入高速成长阶段，强化公司未来业绩现金流成长性。

    　　 风险因素：售电区域用电需求不及预期；市场化电价大幅下行；来水与电量低于预期；综合能源业务拓展进度不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023H1 来水下滑及投资收益减少等因素，我们在调整部分经营数据与财务指标假设后，调整公司2023~2024 年归母净利润预测为5.3/11.1 亿元（前预测值10.4/13.1 亿元），新增2025 年归母净利润预测为14.2 亿元，对应2023~2025 年EPS 预测为0.28/0.58/0.74 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为30/14/11 倍。我们参考可比电网系配售电及综合能源服务行业（南网能源、涪陵电力、广西能源）2024 年15 倍PE 的平均估值水平（基于Wind 一致预期），并考虑到公司综合能源板块成长性突出，我们给予公司20%估值溢价，对应2024 年18 倍目标PE 以及目标价10.70 元，维持“买入”评级。