来水好转三季度利润回升，增持回购并举彰显发展信心。公司发布23年三季报，23Q1~Q3 实现营业收入83.91 亿元（同比+1.7%），归母净利润3.37 亿元（同比-24.7%），其中Q3 实现归母净利润3.06 亿元（同比+83.5%），Q3 业绩大幅回升主要系来水好转后高毛利自发电量提升及外购电成本下降；但联营企业天泰能源利润下滑导致投资收益同比下降91%至0.17 亿元、市场行情影响电解锰利润同比下降、计提信用减值损失0.75 亿元，共同导致前三季度业绩下滑。此外，控股股东长江电力拟增持0.5~1 亿元，公司拟回购1~2 亿元。

    来水好转自发电量恢复，需求向好售电量提升。公司自有水电装机74.62 万千瓦，23Q1~Q3 发电量19.16 亿千瓦时（同比-2.2%），其中Q3 发电量10.61 亿千瓦时（同比+142%），同时得益于客户用电量增加，23Q1~Q3 售电量104 亿千瓦时（同比+3.9%），售电均价0.491元/千瓦时（同比+0.6%）。根据公司财报，公司规划十四五末配售电/市场化售电量分别达200/800 亿千瓦时，23H1 签约电量240 亿千瓦时。

    多点开花，综合能源服务业务稳步推进。根据公司财报，（1）万州热电联产项目投运，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续，8 月中标鞍钢集团下属子公司本钢板材2×135MW 余气资源综合利用发电项目BOT 总包工程；（2）两个独立储能项目已于8 月初并网，总装机规模300MW/600MWh；（3）上半年完成电动重卡决策项目27 个，投产7.1MW 屋顶光伏项目，36MW 农光互补光伏启动EPC 工程招采。

    盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润为5.3/8.3/10.3亿元，按最新收盘价对应PE 分别为29/18/15 倍。来水好转自发电量改善，综合能源服务持续推进。给予公司24 年25 倍PE 估值，对应10.85 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。来水波动；购售电价差缩小；综能服务进展不及预期。