2011 年业绩符合预期：

    西宁特钢公布了2011 年业绩，公司实现营业收入82.08 亿元，同比增长16%；归属于母公司所有者净利润为3.24 亿元，每股收益为0.44 元，同比增长39%，符合预期。

    评论：

    钢铁业务仍是业绩支柱。2011 年铁、钢、材的产量分别为114.62、139.49 和130.08 万吨，同比小幅增长。钢材产品总体毛利率为10.9%，较上年持平。吨毛利较上年增长52 元至530 元/吨。2012年计划生产铁、钢、材分别为145 万吨、150 万吨和139 万吨，较上年有所增长。

    铁精矿加大投资。2011 年铁精矿产量136.22 万吨，同比增长13％；

    铁精粉毛利率56.7％，同比增加2.2 个百分点；吨毛利442 元，较2010 年增长87 元，吨净利约180 元/吨。2012 年计划产量133 万吨，同比略降；但肃北博伦、哈密博伦的铁矿开采投资加大，预计2013年以后新增产能陆续投放，看好公司未来在矿石资源上的优势。

    煤炭产量略超预期，下年计划骤减。2011 年原煤产量51.23 万吨，超出全年计划的40 万吨，增幅达28%。煤炭开采成本有所提升，毛利率降至54％。焦炭产量72 万吨，同比增长7.7％。由于矿井仍未建成，露天开采量将逐渐减少，2012 年计划产原煤降至17 万吨，焦炭76 万吨。

    四季度钢材价格大跌引致业绩大幅下滑。公司四季度毛利率环比下滑5.2 个百分点，净利润率下滑4.6 个百分点，主要原因是钢材价格大跌，同时引致存货出现大额跌价损失所致。随着2012 年一季度钢材价格的止跌回升，公司毛利有望环比提升。

    估值与建议：

    由于2012 年铁矿和煤炭扩产不达预期，下调2012 年EPS 至0.46 元/股，给出2013 年EPS 0.50 元/股。当前股价对应2012－2013 年PE 分别为16.0x 和14.6x；PB 分别为1.7x 和1.5x，在行业中处于较高水平。考虑到公司的资源价值和与宝钢重组的预期，维持“审慎推荐”的评级。

    风险：

    紧缩政策超预期，引发资产价格大幅下跌。煤田采矿证和矿井建设导致煤炭产量低于预期。