三季报业绩大幅低于预期。西宁特钢前三季度实现收入52 亿元，同比下降16%，其中三季度实现收入15 亿元，同比下降23%，环比二季度下降28%；前三季度实现归属母公司净利润0.1 亿元，同比下降96%，三季度实现归属母公司净亏损0.5 亿元，同比下降152%，环比二季度下降162%；三季度加权平均净资产收益率-2%，较上年同期下降5 个百分点；前三季度EPS 0.02 元，其中三季度EPS -0.06 元，低于我们预期的0.06 元。

    钢材和资源品价格下跌导致毛利下滑是业绩低于预期的主要原因。公司三季度收入15 亿元，低于我们预测的21 亿元，同时毛利率由二季度的19%大幅下滑至15%，收入的下滑一方面是钢铁下游需求持续不振，三季度资源品价格的大幅下跌也使得公司铁矿与焦炭业务收入下滑明显，综合使得三季度毛利实现少于预期0.9 亿元，影响EPS 0.12 元。

    纵向一体化继续推进，资源释放保障未来盈利。公司现整体拥有约3.7 亿吨铁矿资源，钒钛矿扩产亦可期待，公司铁矿自给率在行业内居前列；煤炭方面公司拥有约6.4 亿吨资源，原煤一期120 万吨已经见煤，到2015 年将逐步形成原煤240 万吨年产能，木里煤田获批则今年有望达产；同时公司镍矿、水电资源优势将支撑不锈钢毛利，公司不锈钢产量有望扩张。虽然当前资源品价格处在低位，但随着经济未来逐步复苏以及十二五期间兼并重组加快，公司纵向一体化及资源释放将保障未来盈利水平。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。公司作为西北地区最大特殊钢公司，特钢、铁矿、煤炭三大产业均具规模，未来中国特钢行业具有良好成长空间，但鉴于三季度业绩低于预期，我们下调公司12 年EPS 预测至0.07 元（原0.17元）、下调13 年EPS 预测至0.13 元（原0.19 元），维持“增持”评级。