事件：26 日发布一季报，营业收入12.74 亿元，同比增长13.63%，归母净利润0.60 亿元，同比增长3.27%。

    核心观点

    由于营业成本同比增长更慢（11.87%），而三费同比反而增加了25.33%（虽然销售费用、财务费用分别同比变化0.15%、-16.38%，但占比最大的管理费用同比增长31.65%），二者相互抵消，使得营业总成本同比增长13.05%，略低于营业收入的增速。考虑到公司毛利率为14.63%，处于相对较低水平，因此总收入比总成本增速多出1.76%，直接导致了营业利润同比达30.31%的增长，显著高于收入增速。由于营业外净收入的减少、所得税的增加以及少数股东权益的增加等因素，利润总额、净利润、归母净利润分别同比增长12.71%、10.24%、3.27%，呈现一定的不均衡性，这正反映了作为总装类军品企业的财务特征——毛利率偏低导致净利润受相关项影响波动较大。事实上，公司在2017 年已增加了对毛利率的重视：对重要业务合同收入、成本、毛利率情况执行分析程序，检查波动的原因，并分析波动的合理性。我们认为，毛利率将是未来影响公司的净利润增长的核心因素之一。

    公司的费用率也正逐渐成为影响净利润越来越重要的因素。考虑到2017 年公司销售费用增长23.47%、管理费用增长7.97%，另外因取得的财政贷款贴息直接冲减财务费用导致财务费用同比降低70.81%，我们认为，费用率体现了公司作为总装类军工央企显著的一些经营特征：近几年销售费用率总体呈上升趋势，主要是拓展卫星应用业务区域市场，体现了卫星应用领域竞争越来越激烈的态势；财务费用率长期为负值，则体现了企业资金充足、负债较少的稳健经营特征；此次一季报管理费用增加，主要原因是报告期公司人工成本、房租物业费及研究开发费等均有所增加，我们认为是一个值得关注的信号——作为地处一线城市的高科技企业，一方面因人才和配套资源充足具备更多发展机遇，另一方面也因生产和生活成本相对其它城市更高而产生费用增长更快的风险。

    注意到去年长征五号火箭失利对航天相关企业的阶段影响已经过去，2018年航天发射计划创历史新高（达35 次），同比增长约翻番，并且4 月份航天科技集团与中国电子签署深度战略合作协议，推动卫星移动宽带互联网合作，我们认为，公司2018 年在行业的大变革下已迎来重大发展机遇。

    财务预测与投资建议

    我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.43、0.47、0.52 元，参照可比公司调整后的平均估值水平，给予公司2018 年60 倍估值（原为51 倍估值），目标价25.80 元，维持增持评级。

    风险提示

    公司成本控制能力不足，卫星应用市场开拓不及预期。